導(dǎo)語

本文通過統(tǒng)計分析私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)收購A股上市公司重點(diǎn)做法及未來市場機(jī)遇，認(rèn)為發(fā)展多層次資本市場、完善配套市場、推動基金稅賦制度改革以及職業(yè)經(jīng)理人市場，對活躍投資機(jī)構(gòu)通過并購重組實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置、提升上市公司質(zhì)量、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型具有重要意義。

并購重組是資本市場一個永恒的主題。私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）機(jī)構(gòu)通過收購一家上市公司得到控制權(quán)，之后進(jìn)行并購重組、運(yùn)營改善，提升公司價值從而帶來更高收益。在歐美成熟市場，科爾伯格·克拉維斯（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，簡稱KKR）、黑石、凱雷等投資機(jī)構(gòu)已擁有不少成功案例，其價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造能力成為市場典范。我國越來越多的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也在嘗試籌集資金控股上市公司，并通過資本運(yùn)作促進(jìn)上市公司轉(zhuǎn)型升級。本文統(tǒng)計分析了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)收購A股上市公司重點(diǎn)做法及未來市場機(jī)遇，認(rèn)為發(fā)展多層次資本市場、完善配套市場、推動基金稅賦制度改革以及職業(yè)經(jīng)理人市場，對活躍投資機(jī)構(gòu)通過并購重組實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置、提升上市公司質(zhì)量、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型具有重要意義。

近5年境內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)并購A股上市公司統(tǒng)計

粗略統(tǒng)計，近5年有13家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)取得上市公司控制權(quán)，如表1所示。其中，較早可以追溯到2015年5月，九鼎集團(tuán)以人民幣41.5億元競價拍得江西中江集團(tuán)100%股權(quán)，間接收購中江地產(chǎn)72.37%股權(quán)。上述私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)均以現(xiàn)金收購取得上市公司控股權(quán)。就收購價格而言，信中利收購深圳惠程付出的溢價最高，達(dá)到113.17%，而華控基金、高瓴資本收購新研股份和格力電器分別折價5.65%和2.2%。去掉高瓴資本，12家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)收購加權(quán)平均溢價率為37.6%。除了九鼎投資、中商聯(lián)合財富以及基石資本三宗案例，其他收購比例都控制在標(biāo)的上市公司30%以內(nèi)，避免觸發(fā)全面要約收購義務(wù)。華控基金收購新研股份的交易結(jié)合了10.55%表決權(quán)委托安排，交易完成后收購方合計持有上市公司22.4%股份。由于資本市場持續(xù)低迷，杠桿收購導(dǎo)致流動性緊張，收購后市值不及預(yù)期，或自身戰(zhàn)略調(diào)整，部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在收購上市公司后又全面退出。目前，和君集團(tuán)和華軟資本2家已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，盛達(dá)瑞豐從2019年7月開始啟動控股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作。

并購資金來源分析

上述案例中動用資金最少的是11億元，最多達(dá)到417億元。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)需要雄厚的資金實(shí)力或強(qiáng)大的募資能力進(jìn)行上市公司收購。相對而言，上市公司股權(quán)具有流動性，價格透明，有利于募資（表2）。

上述并購資金呈現(xiàn)如下幾個特點(diǎn)：一是并購基金為主流來源。上述并購有9個案例是以并購基金作為收購主體。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)收購上市公司時，充分利用其募資優(yōu)勢組建并購基金，并吸收地方國資、產(chǎn)業(yè)投資平臺以及金融機(jī)構(gòu)資金，最大化資金利用效率和最小化資金成本。二是并購貸款為重要補(bǔ)充。并購貸款由于期限長（最長達(dá)7年）、資金比例高（上限為并購金額60%），在上市公司收購中被普遍使用。13宗并購有4家使用了并購貸款，其中珠海明駿收購格力電器約450億元的巨額資金中，招商銀行提供了總計不超過225億元貸款金額（實(shí)際使用金額200億元左右）。三是籌集多方面的資本。除了華軟資本的收購資金為控股公司自籌之外，3家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（九鼎集團(tuán)、和君商學(xué)、聯(lián)創(chuàng)投資）通過新三板定向增發(fā)籌集自有資金。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合標(biāo)的公司的管理層共同出資收購，如在高瓴資本管理的珠海明駿收購格力電器中，董明珠出任普通合伙人（General Partner，簡稱GP）和執(zhí)行事務(wù)合伙人的管理層投資平臺格臻投資，在珠海明駿中總計出資24.26億元，出資占比11%。通過資本紐帶，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與管理層實(shí)現(xiàn)更緊密的合作，降低私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險；另外，上市公司的稅收效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)聚合的平臺對地方政府也有很大吸引力，容易得到政府背景的產(chǎn)業(yè)資金支持。

并購后上市公司的資本運(yùn)作

各家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)取得上市公司控制權(quán)后，依據(jù)自身戰(zhàn)略陸續(xù)進(jìn)行資本運(yùn)作，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所監(jiān)管下，有的資本運(yùn)作成功完成，部分因各種原因終止。成功的資本運(yùn)作，既要切實(shí)增厚公司財務(wù)業(yè)績、增強(qiáng)核心競爭力，也要得到二級市場的認(rèn)可。由于上市公司控制權(quán)往往是溢價收購，加上資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險變化，上述收購后公司二級市場的股價相對于其投資前，股價漲跌不一（表3）。

 上述投資機(jī)構(gòu)期望通過并購重組實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)果有成功也有失敗。

第一、將私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)置入上市公司。多家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)嘗試將其私募股權(quán)投資資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）置入上市公司，九鼎集團(tuán)率先成功。2019年6月深圳惠程擬現(xiàn)金收購信中利100%股權(quán)，后主動終止。特別需要說明的是，同期還有2016年12月金字火腿以現(xiàn)金4.93億元收購中鈺資本51%股權(quán)，后因中鈺資本未能完成業(yè)績承諾，該股權(quán)由原股東婁底中鈺于2018年9月以7.37億元現(xiàn)金回購。2017年2月寶新能源以14.4億元收購東方富海30%股份，成為東方富海第二大股東，東方富海將私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)部分置入上市公司并對其2017-2019年業(yè)績進(jìn)行承諾。由于承諾期前兩年均未完成所承諾業(yè)績，引起交易所連續(xù)兩年向?qū)毿履茉窗l(fā)出《年報問詢函》。由于中鈺資本、東方富海均未取得金字火腿、寶新能源控制權(quán)，故未在上述表格中列為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)收購A股上市公司案例?？傮w來看，上市公司須有主業(yè)，而投資股權(quán)作為主業(yè)不被監(jiān)管部門認(rèn)可。

第二、促進(jìn)上市公司轉(zhuǎn)型和投資項(xiàng)目資本化。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)收購上市公司后，紛紛利用自身資源優(yōu)勢并購重組標(biāo)的促進(jìn)上市公司轉(zhuǎn)型，如方大化工通過并購進(jìn)入軍工電子行業(yè)并更名為航錦科技、深圳惠程通過并購進(jìn)入娛樂傳媒行業(yè)并更名為惠程科技，以及有利控股通過并購進(jìn)入高端制造行業(yè)并更名為哈工智能。上市公司收購私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)控股股東所投資的項(xiàng)目在關(guān)聯(lián)交易定價方面受到較嚴(yán)監(jiān)管，與控股股東無關(guān)聯(lián)關(guān)系的“第三方并購”或以現(xiàn)金為支付對價的并購則相對容易成功，但也同樣需要處理好收購資產(chǎn)的估值、商譽(yù)以及原業(yè)務(wù)剝離等問題。目前，8家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)控股上市公司成功收購的項(xiàng)目都是非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)。2018年4月金字火腿現(xiàn)金收購晨牌藥業(yè)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易（晨牌藥業(yè)是中鈺資本旗下基金所投資的項(xiàng)目），被交易所要求說明交易定價合理性、業(yè)績承諾和是否涉及利益輸送。該收購終止。從收購后各家公司的股價表現(xiàn)上看，不考慮收購時間尚短的東方富海、高瓴資本、華控基金和基石資本，只有九鼎投資和方大化工的股價表現(xiàn)尚可，其他7家私募股權(quán)投資的資本運(yùn)作對上市公司業(yè)績和市值均未帶來明顯的提振效果。 

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)收購上市公司的機(jī)遇展望

應(yīng)該承認(rèn)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)控股上市公司不會成為資本市場的主流趨勢，但未來必將涌現(xiàn)越來越多的機(jī)會，中國資本市場會出現(xiàn)更多私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)收購上市公司的案例。第一、作為快速發(fā)展的中國經(jīng)濟(jì)及資本市場，中國有3000多家A股上市公司，不少公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力、財務(wù)表現(xiàn)一般，尤其部分優(yōu)質(zhì)上市公司在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下需要轉(zhuǎn)型升級、老一代企業(yè)家即將退休但后繼無人，大股東愿意轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)給有資金、有能力的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。第二、2015年9月13日，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，隨后22個配套文件相繼出臺，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)成為國企改革六項(xiàng)基本任務(wù)之一。2019年格力電器的控股股東和實(shí)際控制人發(fā)生變更，意味著國企混改繼中國聯(lián)通混改后邁入新階段。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可借助這一輪改革紅利，協(xié)助國有資產(chǎn)退出、放大國有資本功能，為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。第三、“上市公司+私募股權(quán)投資”組建并購基金模式是近5年來的重點(diǎn)并購模式。因并購基金可以撬動資金杠桿，避免上市公司過多占用現(xiàn)金，同時能讓被并購資產(chǎn)在基金投資后獨(dú)立運(yùn)行一段時間，先有效構(gòu)筑上市公司與擬收購標(biāo)的之間“隔離墻”，待條件成熟時完成資本化。此外，海外并購由于境內(nèi)法規(guī)對上市公司直接面向境外發(fā)行股份尚存在限制，并購基金是海外并購中的“標(biāo)準(zhǔn)化”過橋工具。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)控制了上市公司，更有利于與上市公司一起發(fā)起設(shè)立并購基金，共同實(shí)現(xiàn)籌資、并購及退出。

打造價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造及價值變現(xiàn)的核心能力

應(yīng)客觀認(rèn)識到，當(dāng)前國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)往往看中上市公司作為融資平臺和退出渠道中的“殼價值”，仍以并購相對干凈的低市值上市公司為主要目標(biāo)。隨著多層次資本市場建設(shè)以及監(jiān)管完善，尤其注冊制推行，未來并購會越來越關(guān)注上市公司所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)邏輯、未來發(fā)展前景。同樣，價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造及價值變現(xiàn)將是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的核心競爭力，賦能并購將顯得尤為重要。參照海外杠桿并購巨頭的崛起經(jīng)歷，除了對絕對收益的追求，能夠“基業(yè)長青”的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)均是能深耕行業(yè)、專注于特定領(lǐng)域，積累起了核心競爭力。典型如巴西3G資本深耕于食品飲料行業(yè)，科爾伯格·克拉維斯在消費(fèi)與零售行業(yè)的積累，黑石在通信半導(dǎo)體、能源化工和房地產(chǎn)行業(yè)建立起統(tǒng)治性地位等。國內(nèi)高瓴資本作為京東、阿里和拼多多等電商平臺的長期投資人，在傳統(tǒng)零售行業(yè)轉(zhuǎn)型新零售、消費(fèi)產(chǎn)品賦能投資有多年成功經(jīng)驗(yàn)，成功引領(lǐng)藍(lán)月亮、滔博國際、公牛集團(tuán)等傳統(tǒng)行業(yè)廠商向新零售及互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型。這些產(chǎn)業(yè)投資維度下的資源與經(jīng)驗(yàn)，是高瓴資本在2019年能攜手上市公司管理層成功并購格力電器的關(guān)鍵。

推進(jìn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過并購更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策建議

中國資本市場有不少優(yōu)秀的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，通過投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、發(fā)揮資源整合優(yōu)勢，為自身帶來了豐厚收益，客觀上優(yōu)化了資源配置、促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。但必須看到，市場還有不少地方需要發(fā)展、完善，才能更好地促進(jìn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過并購?fù)顿Y服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第一、切實(shí)推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，打造多元化退出通道。我國資本市場退出渠道相對匱乏，并購基金在募集與退出兩端都遇到困難。未來改善創(chuàng)業(yè)板、激活新三板、加快科創(chuàng)板等注冊制的實(shí)施步伐，切實(shí)推進(jìn)多層次資本市場的建設(shè)，將為并購基金提供更多的退出渠道。此外，隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)并購?fù)顿Y項(xiàng)目的增多，這些項(xiàng)目不可能全部以上市或分拆上市方式實(shí)現(xiàn)投資退出。從長期來看，基金轉(zhuǎn)讓給其他投資方、通過基金二級市場退出實(shí)現(xiàn)同業(yè)接盤也將是重要方式。在美國等發(fā)達(dá)國家，私募基金行業(yè)已經(jīng)組織起較為完善的“私募股權(quán)二級市場（Private Equity Secondary Market）”，催生了大量以收購到期基金份額或項(xiàng)目的S基金。2019年12月10日，深創(chuàng)投在珠海發(fā)布了首期規(guī)模約50億元（目標(biāo)規(guī)模100億元）的S基金，開啟了私募股權(quán)投資市場建設(shè)的新局面，未來將有效促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的流動性。

第二、拓寬產(chǎn)業(yè)并購基金融資渠道。不同的收購標(biāo)的、收購策略應(yīng)該對應(yīng)不同的融資策略及工具。目前我國并購基金主要來源于基金結(jié)構(gòu)化安排（結(jié)構(gòu)杠桿）和并購貸款（融資杠桿），尚缺少垃圾債券和期權(quán)衍生品類這類增信要求低、靈活性高的工具。此外，資管新規(guī)對基金結(jié)構(gòu)化安排進(jìn)行了嚴(yán)格限制，一定程度上制約了并購基金的發(fā)展。因此，我國需要鼓勵和引導(dǎo)長線資金成為并購?fù)顿Y的主要資金來源，探索產(chǎn)業(yè)并購基金貸款、發(fā)行高收益私募債（中國版垃圾債）、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債等多種形式的融資工具，借助直接融資市場提高私募股權(quán)投資專業(yè)并購能力和交易規(guī)模，更好地促進(jìn)并購基金直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第三、完善并購基金的稅收制度。目前我國私募基金在投資和退出環(huán)節(jié)均須負(fù)擔(dān)比較高的企業(yè)所得稅、個人所得稅，甚至要繳納增值稅。由于公司型基金在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下不具備發(fā)展的土壤，我國并購基金的組織形式以合伙型及有限責(zé)任的特殊目的機(jī)構(gòu)/公司（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）（不備案）的方式組建，尚無法避免基金分配中雙重納稅的問題。據(jù)統(tǒng)計，我國合伙型基金中個人有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）承擔(dān)的稅負(fù)超過30%，基金投資人稅負(fù)壓力過大。因此，可以參照美國對私募基金的稅收政策，完善我國稅收優(yōu)惠政策，如明確各類私募基金，如果符合將每年所得的一定比例（如90%）以上收益分配給投資者、僅從事被動性財務(wù)投資等條件，可以不作為納稅主體，而是將收益和虧損直接穿透到投資者，在投資者環(huán)節(jié)核算應(yīng)納稅所得并征稅；可根據(jù)具體情況考慮由基金管理人為有限合伙人統(tǒng)一履行代扣代繳義務(wù)，并改進(jìn)所得稅抵扣政策等。

第四、要加快高層次職業(yè)經(jīng)理人市場建設(shè)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過收購拿下一家上市公司的控制權(quán)，除了倚重原有管理層外，往往會優(yōu)化管理團(tuán)隊，甚至?xí)尚聦I(yè)團(tuán)隊為并購后的重組服務(wù)。這些管理人才往往通過職業(yè)經(jīng)理人市場來遴選獲得。中國未來大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場，將有效促進(jìn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)順利實(shí)施“并購賦能”，推動并購基金的快速發(fā)展。

                                                                                                              （文章來源：微信公眾號：清華金融評論）