基本結論

金融業(yè)綜合化經(jīng)營大勢所趨，金融控股公司系統(tǒng)重要性顯著提高。金融控股公司可以定義為“對兩個或兩個以上不同類型金融機構擁有實質控制權，自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業(yè)性經(jīng)營活動”的有限責任公司或者股份有限公司，金融控股公司的發(fā)展歷史也正是金融業(yè)的經(jīng)營和監(jiān)管從“混業(yè)”到“分業(yè)”再到“協(xié)同”的發(fā)展歷史，從2002年以中信集團、光大集團和平安集團作為綜合金融控股集團試點開始，至今已形成央企金控、地方金控和民營金控（含互聯(lián)網(wǎng)金控）并存的格局。此外，我國目前“準雙峰”式金融監(jiān)管模式也為金融行業(yè)綜合化經(jīng)營奠定了宏觀審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管的基礎。

不同類型的金融控股公司各具經(jīng)營和風險特色。央企金融控股公司是我國最早出現(xiàn)的金融控股公司形式，背靠央企資本充足、市場地位高等優(yōu)勢，金融牌照相對齊全，央企產(chǎn)業(yè)集團通過成立金融控股公司提高自身的融資能力，并實現(xiàn)客戶資源和市場規(guī)模的擴張；地方金融控股公司主要由地方政府主導，目的為整合地方優(yōu)質金融資源，助力經(jīng)濟發(fā)展，地方金融控股公司多為純粹控股型主體，銀行、證券、信托資源最受地方金融控股公司重視，資產(chǎn)管理公司（AMC）牌照逐漸成為地方金融控股公司標配牌照，其在防范區(qū)域金融風險方面具有重要作用；民營金融控股公司主要通過投資、并購的方式參與金融機構，在傳統(tǒng)業(yè)務盈利能力下滑、銀行對民營企業(yè)惜貸等環(huán)境下，民營企業(yè)布局多元金融業(yè)務，目的系實現(xiàn)產(chǎn)融結合及企業(yè)轉型，此外，民營金融控股公司多作為債務融資主體，還本付息壓力集中于母公司層面，需關注母公司層面償債能力的變化。

金融控股公司業(yè)務多元，風險復雜程度較高，財務指標需從合并口徑和母公司口徑分別進行考察。需關注金控公司治理情況、對子公司的實際控制能力及潛在風險的管理能力等因素，“子強母弱”型控股公司或面臨較大的信用風險，母公司與控股金融機構及控股金融機構之間的關聯(lián)交易會放大風險倍數(shù)，業(yè)務布局從金融業(yè)務與非金融業(yè)務兩個角度來看；財務指標需同時關注合并口徑和母公司口徑的表現(xiàn)，央企金控、地方金控在母公司口徑下的資產(chǎn)質量、資本結構指標表現(xiàn)較好，而民營金控的盈利能力相對較強。

金融控股公司的評分模型。首先，我們從定性和定量兩個維度綜合設置指標對金融控股公司進行信用評分，其中定量指標重點關注金融控股公司的企業(yè)規(guī)模、資本結構、盈利能力和償債能力，根據(jù)主體對應指標結果所處打分區(qū)間進行賦分，定性指標重點關注企業(yè)性質、資源稟賦、牌照質量和資源控制能力，根據(jù)實際情況進行主觀賦分；其次，我們通過參考市場資料、擬合資質評分與隱含評級并進行手動調整賦分的方式確定指標權重，根據(jù)設定的模型進行評分；最后，我們篩選出評分較高的金控公司，并發(fā)掘相應的配置價值，以供投資者參考。

風險提示：1）金融控股公司監(jiān)管政策超預期；2）全球新冠疫情擴散超預期，或導致境外金融風險輸入；3）評分模型指標及權重設置不合理。

一、金融控股公司的界定

1.金融控股公司的定義

長期以來，我國監(jiān)管機構均未對金融控股公司公布明確的定義。在所有金融業(yè)務都要納入監(jiān)管[1]的監(jiān)管思路下，2019年7月26日，中國人民銀行發(fā)布《 關于<金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿）>公開征求意見的通知[2] 》（以下簡稱“《辦法》”），規(guī)范金融控股公司發(fā)展。

《辦法》將金融控股公司定義為“依法設立，對兩個或兩個以上不同類型金融機構擁有實質控制權，自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業(yè)性經(jīng)營活動的有限責任公司或者股份有限公司?！?/span>

具體來看，定義中的“金融機構”包括：1）商業(yè)銀行（不含村鎮(zhèn)銀行）、金融租賃公司；2）信托公司；3）金融資產(chǎn)管理公司；4）證券公司、基金管理公司、期貨公司；5）人身保險公司、財產(chǎn)保險公司、再保險公司、保險資產(chǎn)管理公司；6）金融管理部門認定的其他金融機構。“實質控制權”則遵循實質重于形式原則，以投資方對被投資方是否具有過半數(shù)的投票權和表決權、法律規(guī)定或者協(xié)議約定等實質性因素確認控制權。

2.混業(yè)-分業(yè)-協(xié)同：金控公司的發(fā)展路徑

改革開放以后，我國金融業(yè)經(jīng)歷了“混業(yè)-分業(yè)-協(xié)同”的發(fā)展路徑。隨著全球范圍內(nèi)金融企業(yè)綜合化經(jīng)營漸成趨勢，2002年，中信集團、光大集團和平安集團獲得國務院首批試點綜合金融控股集團的批準，成為我國金融控股企業(yè)發(fā)展的開端。

此后，2005年“中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議”提出“穩(wěn)步推進金融業(yè)綜合經(jīng)營試點”，以銀行、大型央企為代表的金融控股公司相繼出現(xiàn)，以江蘇國信、泰達國際和廣西金控為代表的地方金融控股平臺也陸續(xù)籌建、興起。

2008年，由彼時“一行三會”聯(lián)合頒布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十一五”規(guī)劃》提出“鼓勵金融機構通過設立金融控股公司、交叉銷售、相互代理等多種形式，開發(fā)跨市場、跨機構、跨產(chǎn)品的金融業(yè)務，發(fā)揮綜合經(jīng)營的協(xié)同優(yōu)勢，促進資金在不同金融市場間的有序流動，提高金融市場配置資源的整體效率”，以復星集團、海航集團為代表的民營金融控股集團興起，開啟了民營資本參與金融控股集團的趨勢。此外，2013年以來以螞蟻金服、騰訊和蘇寧等為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛拿下多個金融牌照，并通過持續(xù)創(chuàng)新得到快速發(fā)展。

政策方面，在早期分業(yè)監(jiān)管的背景下，對金融控股公司的監(jiān)管存在多頭管理的情況，央行早期醞釀的金融控股公司管理辦法因種種原因未得成形，使得對部分地方金融控股公司，尤其是產(chǎn)業(yè)和金融風險隔離較差的民營金融控股公司、互聯(lián)網(wǎng)金融控股公司的監(jiān)管存在空白。

隨著金融控股公司數(shù)量的擴張，針對金融控股公司的監(jiān)管政策也陸續(xù)推出。2018年全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議指出“清理規(guī)范金融控股集團，推動加快出臺金融控股公司監(jiān)管辦法”[1]；2019年7月，中國人民銀行發(fā)布《 金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿）》，初步明確“中國人民銀行依法對金融控股公司實施監(jiān)管，審查批準金融控股公司的設立、變更、終止以及業(yè)務范圍；國務院銀行保險監(jiān)督管理機構、國務院證券監(jiān)督管理機構和國家外匯管理部門依法對金融控股公司所控股金融機構實施監(jiān)管；財政部負責金融控股公司財務制度管理”，至此，對金融控股公司的監(jiān)管主分工已較為明確。

總的來看，我國對金融控股公司的監(jiān)管政策不斷完善，監(jiān)管分工逐漸清晰，有利于金融控股公司未來的規(guī)范化發(fā)展。

3.監(jiān)管模式有利于金融企業(yè)綜合化經(jīng)營

如前所述，金融控股集團的發(fā)展歷史也正是金融監(jiān)管模式的發(fā)展歷史。巴曙松和朱虹（2018）提出[1]，國際金融危機爆發(fā)后，世界各國對金融監(jiān)管框架都進行了程度不一的改革，改革的重點一方面在于強化宏觀審慎監(jiān)管，另一方面在于強調以功能監(jiān)管和行為監(jiān)管為導向的協(xié)同監(jiān)管，形成“雙峰”或“準雙峰”的監(jiān)管模式。

2018年“兩會”通過國務院機構改革方案，將原證監(jiān)會與銀監(jiān)會整合為銀保監(jiān)會，我國“一委一行兩會”的金融監(jiān)管體系正式成立。具體來看，“一委”指國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，旨在強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責，強化金融監(jiān)管部門監(jiān)管職責，確保金融安全與穩(wěn)定發(fā)展；“一行”即中國人民銀行，旨在運行以防范系統(tǒng)性風險為目的的宏觀審慎監(jiān)管，并參與微觀審慎監(jiān)管；“兩會”即證監(jiān)會和銀保監(jiān)會，旨在進行微觀監(jiān)管，監(jiān)管目標為行為監(jiān)管。

整體看，我國的“準雙峰”監(jiān)管模式為金融企業(yè)綜合化經(jīng)營奠定了宏觀審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管的基礎。

4.持有金融牌照為必要條件

金融牌照即國務院授權機構向從事金融業(yè)的企業(yè)法人頒發(fā)的營業(yè)許可證，2017年12月，前央行行長周小川發(fā)表文章[5]強調“搞金融的都要持牌經(jīng)營，所有金融業(yè)務都要納入監(jiān)管”，持有金融牌照是經(jīng)營金融業(yè)務的必要條件。

金融牌照作為特許經(jīng)營許可，具有較強的稀缺性，傳統(tǒng)金融企業(yè)通過申請牌照的方式打造金融控股平臺，地方金融控股公司主要通過國有股權劃轉的方式擴張金融業(yè)布局，新興民營企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則主要通過參股、并購等方式布局金融行業(yè)。非金融企業(yè)布局金融板塊的動機在于：1）金融企業(yè)盈利性較強；2）金融企業(yè)與控股產(chǎn)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應；3）整合金融資源，實現(xiàn)集團公司轉型。

二、金融控股公司的類型及特點

根據(jù)金融控股公司的類型來分，我國金融控股公司大致可以分為央企金控、地方金控和民營金控（含互聯(lián)網(wǎng)金控）三大類。

1.央企金控業(yè)務綜合且牌照齊全

央企金控是我國最早出現(xiàn)的金融控股公司形式，其主要依靠央企充足的資本、較高的地位等優(yōu)勢，較早獲取各類金融牌照，控股金融企業(yè)，掌握核心金融資源。按主營業(yè)務劃分，央企金控又可分為綜合金融控股集團和央企產(chǎn)業(yè)系金融控股集團。

央企綜合金融控股集團以傳統(tǒng)的中信集團和光大集團為代表，其基本都具有全金融牌照，業(yè)務綜合，市場地位高。

央企產(chǎn)業(yè)集團設立金融控股公司的內(nèi)在邏輯在于傳統(tǒng)融資方式成本較高，資金借出方與產(chǎn)業(yè)資本存在信息不對稱，央企產(chǎn)業(yè)集團設立金融控股公司有利于提高實體的融資能力，拓寬客戶資源和市場規(guī)模。此外，央企產(chǎn)業(yè)集團雄厚的資本實力有有助于提高金融機構的安全邊際，降低融資成本，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集團和金融機構的協(xié)同發(fā)展。

2.地方金控以整合地方金融資源為目標

地方金控自2005年開始興起，至今已發(fā)展成為金融控股公司的中堅力量。與央企金融控股公司不同，地方金控多由地方政府推動設立，作為地方政府持股金融企業(yè)出資人的角色，整合地方核心金融資源，協(xié)調區(qū)域金融業(yè)的發(fā)展，進而促進產(chǎn)業(yè)結構調整，實現(xiàn)區(qū)域穩(wěn)增長的目標。

地方金控的主要特點包括：

1）由地方政府主導，目的系助力經(jīng)濟發(fā)展。為做強區(qū)域內(nèi)國企實力、便于統(tǒng)一管理，近年來各地區(qū)均逐步推進國有企業(yè)的資源整合，金融資源作為各地方政府的優(yōu)質資源，多由地方政府主導組建金融控股公司，各機構協(xié)同發(fā)展，降低區(qū)域平均融資成本，助力區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。

2）大多無產(chǎn)業(yè)支持，為純粹型控股型主體。地方金融控股公司與央企金控、民營金控的主要差別在于其目的為助力區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，因而不同于促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融控股公司的目標，地方金融控股公司布局非金融產(chǎn)業(yè)板塊相對較少，多為控股或參股旗下金融行業(yè)子公司。

3）銀行、證券、信托資源最受地方金控重視，保險、基金、租賃次之，期貨、小額貸款最末。從金融牌照的優(yōu)勢角度看，銀行、證券和信托一方面可以實現(xiàn)低成本的融資，另一方面可以產(chǎn)生較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其他金融牌照在實現(xiàn)地方政府目標的受重視程度上相對較弱。

4）地方資產(chǎn)管理公司（AMC）牌照受追捧。資產(chǎn)管理公司（AMC）作為不良資產(chǎn)處理主體，在經(jīng)濟下行時期防范區(qū)域金融風險方面具有重要作用，原則上各地區(qū)均只有一塊AMC牌照，但實際執(zhí)行過程中AMC牌照發(fā)放較多，也幾乎成為地方金融控股公司的標配牌照。

3. 民營金控（含互聯(lián)網(wǎng)金控）發(fā)展迅速

隨著金融業(yè)綜合化經(jīng)營的發(fā)展和民營企業(yè)產(chǎn)融結合戰(zhàn)略布局的推進，民營資本通過投資、并購等方式大量參與金融機構，通過建立金融控股平臺增強集團公司實力，并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型的目的。民營企業(yè)爭相成立金融控股平臺的原因包括：

1）傳統(tǒng)主營業(yè)務的盈利能力下滑。成立金融控股平臺的民營企業(yè)主要非金融產(chǎn)業(yè)集中在房地產(chǎn)、零售貿(mào)易等業(yè)務，受宏觀經(jīng)濟增速放緩及傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響，整體盈利能力呈下滑趨勢。

2）銀行對民營企業(yè)惜貸。銀行對民營企業(yè)的貸款意愿較低，對貸款抵質押物的要求較高，在民營企業(yè)盈利能力下滑、風險暴露頻繁的環(huán)境下，銀行對民營企業(yè)貸款的審查更為嚴格，民營企業(yè)獲取銀行貸款的能力下降。

3）民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉型意愿迫切。相較于傳統(tǒng)行業(yè)而言，金融業(yè)具有輕資產(chǎn)、高盈利的特點，在主營業(yè)務盈利不佳的情況下可以增加營業(yè)收入和投資收益來源，此外，民營企業(yè)布局金融行業(yè)也有助于產(chǎn)融結合，加強對集團的融資支持，提高集團的抗風險能力。

民營金控的主要特點包括：

1）金融牌照主要通過收購方式獲得。由于監(jiān)管限制，民營企業(yè)申請設立銀行、證券、保險等子公司的難度較大，2014年，原銀監(jiān)會公布首批5家民營銀行試點方案，阿里巴巴、萬向、騰訊、均瑤、復星等民營資本參與試點公司，此后相繼成立前海微眾銀行、華瑞銀行、金城銀行、溫商銀行和網(wǎng)商銀行5家民營銀行，除此以外幾乎無相關政策支持民營企業(yè)設立金融機構，民營企業(yè)主要通過兼并收購的方式獲得金融企業(yè)控股權。

2）產(chǎn)融結合，業(yè)務多元化。民營金控公司多自非金融業(yè)務起家，金融業(yè)務與傳統(tǒng)業(yè)務的跨度較大，如新希望主營證券和期貨等金融業(yè)務以及畜養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)及貿(mào)易等非金融業(yè)務，泛?？毓芍鳡I信托、證券和基金等金融業(yè)務及房地產(chǎn)、商品銷售等非金融業(yè)務。

3）集團主體作為債務融資主體，債務還本付息壓力集中于母公司。民營金控母公司層面幾乎無經(jīng)營業(yè)務，在子公司的信用資質較弱的情況下，集團主體作為債務融資人具有融資成本低、再融資能力強的優(yōu)勢，因此，需重點關注民營金控母公司層面的償債能力變動情況。

三.金融控股公司梳理

金融控股公司管控多種不同類型金融機構，業(yè)務多元化，且存在形式復雜的關聯(lián)交易，風險復雜程度較高。金融控股公司的母公司層面往往作為債務融資主體，因此，其核心控股子公司主營業(yè)務經(jīng)營情況、母公司對金融板塊子公司的控制能力、公司治理結構以及由于復雜關聯(lián)交易導致的風險疊加對金融控股公司的信用資質會產(chǎn)生直接的影響。

子公司層面，非金融業(yè)務子公司的業(yè)務評價適用于具體對應的業(yè)務分析方法，如房地產(chǎn)業(yè)務則重點關注該板塊行業(yè)政策、業(yè)務區(qū)域分布、庫存去化情況及土地儲備等特殊要素變動情況；金融業(yè)務方面，不同類型金融機構由于業(yè)務模式、監(jiān)管要求和競爭等多種因素的影響，信用風險水平有較大區(qū)別，整體來看，銀行、信托、保險、證券和公募基金等金融業(yè)務領域發(fā)展歷史較長，監(jiān)管條件較成熟，信用風險水平相對較低，而金融租賃、小額貸款等業(yè)務的發(fā)展歷史較短，行業(yè)成熟度較低，風險的內(nèi)部管控制度不完善等因素導致信用風險水平相對較高。

我們以此為分析評價思路，綜合前文對金控主體的分類，從經(jīng)營管理、業(yè)務布局與財務情況三個角度對金融控股公司進行綜合梳理。

1.經(jīng)營管理對信用資質影響顯著

如前所述，金融控股公司經(jīng)營管理策略及狀況直接影響公司是否會面臨內(nèi)外部風險及面臨風險的應對能力。金融控股公司經(jīng)營管理狀況主要從公司治理、對子公司控制能力、關聯(lián)交易和風險管理角度分析。

公司治理層面，完善的制度安排是公司正常運營的保障，但仍需關注：1）公司實際控制人及董監(jiān)高的負面輿情；2）公司實際控制人體外資產(chǎn)的運營情況、債務壓力、關聯(lián)交易及違法違規(guī)情況；3）公司對主要子公司及聯(lián)營、合營企業(yè)的管控情況；4）公司財務制度獨立性情況等。

此外，金融控股公司對控股子公司的實際控制能力決定了母公司對合并范圍內(nèi)資產(chǎn)的調配能力，對子公司控制能力需關注：1）母公司對核心控股子公司的持股比例及表決權的高低，以及是否潛在失去實際控制權的風險；2）母公司對子公司是否有資金歸集制度、歸集的程度及歸集頻率；3）母公司對子公司投融資、對外擔保等行為的控制力；4）母公司與上市子公司財務分離情況、投資收益情況以及股權質押融資帶來的潛在失去實際控制權的情況等。

關聯(lián)交易方面，由于金融機構作為子公司的特殊性，除傳統(tǒng)的商品買賣、勞務轉移構成關聯(lián)交易的方式外，金融控股公司的母公司及子公司之間的拆借款、擔保及抵質押情況構成更為復雜的關聯(lián)交易形式，例如，在金融控股公司母公司作為債務融資及還本付息主體時，集團公司有充分的動機通過關聯(lián)交易實現(xiàn)與子公司之間的利潤及資金的轉移。此外，在金融控股公司實際控制銀行、保險、信托及證券等金融牌照時，與母公司的關聯(lián)交易具有虛增資產(chǎn)、放大風險倍數(shù)的影響。

最后，合理有效的風險管理制度可以有效降低金融控股公司潛在的風險，風險管理制度重點關注：1）公司是否建立完善的風險管理制度體系；2）對公司關聯(lián)交易的控制及各業(yè)務之間防火墻機制的建立情況；3）風險管理制度對資金拆借、對外擔保等或有負債的控制等。

2.業(yè)務布局分金融、非金融板塊

金融業(yè)務方面，根據(jù)最新《辦法》征求意見稿中的要求，金融控股公司的金融業(yè)務主要包括商業(yè)銀行、金融租賃、信托、金融資產(chǎn)管理公司、證券、基金、信托、保險類及金融管理部門認定的其他金融機構業(yè)務，不同的金融機構在監(jiān)管政策、業(yè)務模式、競爭優(yōu)勢、資產(chǎn)質量、盈利能力、償債能力及資本充足率等方面存在差異。

以商業(yè)銀行為例，影響其信用資質的因素主要包括經(jīng)營環(huán)境、品牌價值、公司治理、管理戰(zhàn)略、風險管理、財務狀況及外部支持等。其中，根據(jù)商業(yè)銀行信用分析典型的“駱駝法則（CAMELS）”，商業(yè)銀行的基本面分析需重點關注盈利能力、資產(chǎn)質量、經(jīng)營效率、資本充足率和流動性因素。

金融控股公司的非金融業(yè)務主要布局于房地產(chǎn)、貿(mào)易、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，該類業(yè)務的業(yè)務評價由其所處行業(yè)的信用評價要素所決定，例如，地產(chǎn)類子公司需重點關注其行業(yè)政策、項目區(qū)域分布、庫存去化情況及土地儲備等指標。

3.財務情況需同時關注合并和母公司口徑

金融控股公司多作為控股主體，自身并無業(yè)務開展，但常作為集團公司的融資主體開展相應的融資業(yè)務。

在控股子公司信用資質相對較弱的情況下，金融控股公司主體作為融資主體有降低融資成本、提高再融資能力的優(yōu)點，以四川金融控股集團有限公司（以下簡稱“四川金控”）為例，其持有的金融板塊子公司信用資質相對較低，而四川金控主體信用評級為AAA，因此作為發(fā)債主體，債券融資較活躍。

在控股子公司信用資質相對較強的情況下，金融控股公司主體為支持集團整體業(yè)務的發(fā)展，亦會開展債券融資業(yè)務，以中國中信集團有限公司（以下簡稱“中信集團”）為例，其控股的中信銀行、中信證券等均為AAA信用等級債券發(fā)行主體，中信集團也作為發(fā)行主體發(fā)行債券等融資工具。

此外，金融控股公司控股子公司的信用資質對集團依賴較高，財務分析需同時關注合并口徑和母公司口徑的資產(chǎn)質量、資本結構、盈利能力和償債能力等方面的指標。我們統(tǒng)計56家有存續(xù)債券的金融控股公司，其中央企金控、地方金控和民營金控分別15家、27家和14家，對其財務情況的分析如下。

資產(chǎn)質量是衡量金融控股公司信用資質的重要指標。從合并口徑看，資產(chǎn)質量由金融控股公司子公司的業(yè)務性質、業(yè)務規(guī)模及母公司對子公司的控制能力等因素共同決定，控股子公司中銀行、證券、信托和保險等金融機構的不良貸款率、撥備覆蓋率、計提風險準備等指標反映業(yè)務性質對金融控股公司信用資質的影響，少數(shù)股東權益占所有者權益合計的比重反映集團公司對子公司的控制能力。

理論上，少數(shù)股東權益占所有者權益合計的比重越高，則反映集團公司對子公司的控制能力越弱。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，央企金控公司少數(shù)股東權益占所有者權益合計的比重要高于地方金控公司和民營金控公司，且均呈上升趨勢，主要系央企金融控股公司發(fā)展較成熟，其控股金融機構多為上市公司，股權分散程度高。此外，隨著地方金控公司市場化經(jīng)營程度的不斷提高，少數(shù)股東權益占所有者權益合計的比重仍存在上升空間。

從樣本金融控股公司發(fā)債情況來看，集團公司作為合并口徑發(fā)債主體的比例在央企金控、地方金控和民營金控中依次遞增，集團公司作為主要的發(fā)債主體則母公司將作為債務還本付息的首要來源。從真實的資產(chǎn)價值角度看，以母公司口徑的非受限貨幣資金 、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權投資和投資性房地產(chǎn)五類直接變現(xiàn)能力較強或可用于抵質押融資的資產(chǎn)占母公司口徑總資產(chǎn)的比重反映金融控股公司的真實資產(chǎn)價值情況。

從統(tǒng)計結果看，央企金控、地方金控母公司層面的真實資產(chǎn)價值較高，民營金控母公司層面的真實資產(chǎn)價值相對較低。此外，近年來地方金控母公司層面真實資產(chǎn)價值逐年上升，央企金控和民營金控則呈下降趨勢。

資本結構方面，金融業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，財務杠桿普遍處于較高水平。金融控股公司作為集團公司，其資本結構受金融企業(yè)類型、非金產(chǎn)業(yè)布局和經(jīng)營戰(zhàn)略等因素影響。從合并口徑和母公司口徑的資產(chǎn)負債率來看，合并口徑的央企金控公司平均資產(chǎn)負債率較高，民營金控公司次之，地方金控公司最低。而在母公司口徑，民營金控公司資產(chǎn)負債率較高，而央企金控、地方金控的資產(chǎn)負債率相對較低。

如前所述，央企金控公司作為集團發(fā)債主體的比例較低，債務壓力較分散，母公司幾乎無實質性經(jīng)營業(yè)務，債務融資壓力較小。民營金控公司主要通過集團層面進行外部融資，母公司承擔集團公司的大部分債務，因此，合并口徑民營金控公司的資產(chǎn)負債率與母公司口徑資產(chǎn)負債率差異較小，合并口徑央企金控和地方金控的資產(chǎn)負債率較母公司口徑有不同幅度的上升。

盈利能力作為金融控股公司資產(chǎn)運營效率的指標，在較大程度上反映金融控股公司自身“造血”能力提供的安全邊際，也可以反映金融控股公司自身的成長潛能。從統(tǒng)計結果看[1]，合并口徑下，民營金控公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）均顯著高于央企金控公司和地方金控公司，在母公司口徑下，民營金控凈資產(chǎn)收益率呈波動趨勢，波動幅度顯著大于央企金控和地方金控。

金融控股公司母公司層面的盈利主要來自于投資收益，即被投資金融企業(yè)的經(jīng)營收益或分紅收益等。對于債務壓力集中于母公司層面的民營金控企業(yè)而言，歸母口徑的凈資產(chǎn)收益率是其還本付息的基礎，2015至2018年期間，民營金融控股公司母公司口徑的平均凈資產(chǎn)收益率呈逐年下降的趨勢，歸母公司的盈利能力對債務償還的保障程度逐年下降；受益于業(yè)務經(jīng)營多元化、產(chǎn)業(yè)布局廣泛，央企金控和地方金控盈利能力的波動幅度相對較小。

在對金融控股公司償債能力進行分析時，需同時考慮合并口徑和母公司口徑的短期償債能力和長期償債能力情況。短期償債能力指標方面，以合并口徑和母公司口徑的非受限貨幣資金與短期剛性債務的比值進行衡量，長期償債能力指標方面，合并口徑從已獲利息倍數(shù)角度衡量，母公司口徑則選取“（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+投資活動現(xiàn)金流入小計）/分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”指標進行衡量，以此標準對樣本金融控股公司的償債能力指標計算，選取2018年末“非受限貨幣資金/短期剛性債務（合并口徑）”小于1的主體結果如下。

[1] 2019年半年報數(shù)據(jù)經(jīng)年化處理

四、金融控股公司的信用評分與篩選

金融控股公司企業(yè)性質多元、業(yè)務布局較廣，部分非金融產(chǎn)業(yè)布局相對較深的主體雖符合金融控股公司定義，但營業(yè)總收入中金融業(yè)占比較低，不適合與相對典型的金融控股公司做比較。因此，我們選取2018年末數(shù)據(jù)并設置以下標準界定可評分金控公司主體：1）樣本金融控股公司營業(yè)收入中金融業(yè)收入占比超過50%；2）樣本金融控股公司營業(yè)收入中金融業(yè)收入占比小于50%，但仍為占比最高的項目；3）樣本金融控股公司營業(yè)收入中金融業(yè)收入占比小于50%，但金融板塊投資收益占凈利潤的比重大于50%，或凈利潤為負，投資收益為正。

根據(jù)以上標準，綜合數(shù)據(jù)可得性，我們篩選出42家金控主體作為打分樣本，其中央企金控4家，地方金控26家，民營金控12家。

基于前文觀點，在對金融控股公司進行信用評分時，我們從定性和定量兩個方面進行評分指標的設置。

1.定量指標

定量指標重點關注金融控股公司的企業(yè)規(guī)模、資本結構、盈利能力和償債能力。其中，企業(yè)規(guī)模是企業(yè)穩(wěn)定性、競爭力和抗風險能力的體現(xiàn)；資本結構一方面反映企業(yè)的整體負債水平，另一方面也反映企業(yè)激進或保守經(jīng)營策略的選擇；盈利能力的強弱既影響內(nèi)部資本的積累，也影響對外部資金的吸引力；償債能力則反映了企業(yè)的財務風險與安全邊際。

2.定性指標

定性指標重點關注企業(yè)性質、資源稟賦、牌照質量和資源控制能力。企業(yè)按股東性質劃分為央企、國企和民企，三類企業(yè)在穩(wěn)定性、獲取政策和資金支持等因素上差異較大；資源稟賦方面，金融業(yè)務多元化程度高，金控公司抗風險能力強，且具有較強的競爭優(yōu)勢；銀行、信托、證券、保險、公募基金類金融牌照稀缺性高、盈利能力強，持有優(yōu)質的金融資源越多的金控公司信用資質越好；資源控制能力反映對金融資源的調配能力，進而反映金控公司的競爭能力與抗風險能力。

3.評分指標設置

參照前文論述，我們對以上各板塊指標進行標準化賦值，并設定各指標權重，進而得到金融控股公司主體信用資質的評分。打分由劣至優(yōu)分別賦值1~5分。首先，需要對各指標進行標準化處理：1）對于定量指標，由于樣本企業(yè)數(shù)據(jù)分布基本符合“高峰厚尾”的分布特征，在打分區(qū)間分劃分上應遵循相應特征，將數(shù)據(jù)序列劃分為5段；2）對于定性指標，綜合考慮公司地位、金融資源等因素進行主觀賦值。

其次，需要設定各指標權重：1）參照市場評分模型的設置方式，以隱含評級為標尺，通過規(guī)劃求解以及主觀微調設置各指標權重；2）定量指標中，企業(yè)規(guī)?？倷嘀?0%，其中總資產(chǎn)（三年平均）和營業(yè)總收入（三年平均）權重均為10%；資本結構總權重15%，其中資產(chǎn)負債率和總資本化比率權重均為7.5%；盈利能力總權重20%，其中總資產(chǎn)收益率和EBITDA利潤率權重均為10%；償債能力總權重15%，“非受限貨幣資金/短期債務”、 EBITDA利息保障倍數(shù)和“（CFO-股利）/總債務”權重均為5%；3）定性指標中，企業(yè)性質和牌照質量權重均為10%，資源稟賦和資源控制能力權重均為5%。

最后，根據(jù)樣本金控公司賦分結果及權重綜合計算得出加權評分結果，與隱含評級賦值的相關系數(shù)為68.75%，表明評分具有一定的有效性。

4.評分結果

各金融控股公司在各板塊的評分結果如下，評分最高為中國郵政（3.80分），最低為錦龍股份（1.51分）。整體看，評分主要集中在[2.40,3.20]分區(qū)間，央企金控和地方金控的整體表現(xiàn)優(yōu)于民營金控。

上述樣本公司中，評分在3.50分以上可認為主體資質較好，包括中國郵政、江蘇國信、粵財投資、上海國際、紫金投資和渝富控股，上述主體外部評級均為AAA。其中所選紫金投資、粵財投資長期債券信用利差分別為102.21bp和104.45bp，高于同資質評分主體平均水平，具有一定的配置價值。

五、風險提示

1）金融控股公司監(jiān)管政策超預期；

2）全球新冠疫情擴散超預期，或導致境外金融風險輸入；

3）評分模型指標及權重設置不合理。

                                          （文章來源：微信公眾號：岳讀債市）