幾年來，隨著中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，相對(duì)于直接投資的基金方式，私募股權(quán)母基金因其分散投資、降低風(fēng)險(xiǎn)以及高水平、專業(yè)化等特質(zhì)迅速發(fā)展起來。而在連續(xù)幾年快速發(fā)展之后，由于受到內(nèi)部政策影響和外部環(huán)境沖擊，中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)在2019年進(jìn)入了深度調(diào)整階段，行業(yè)內(nèi)部發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，私募股權(quán)母基金行業(yè)信息不對(duì)稱情況更加嚴(yán)重，市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)母基金的在管規(guī)模、投資情況等信息仍然難以獲得。

為了更進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，解決私募股權(quán)母基金行業(yè)整體信息相對(duì)不對(duì)稱、透明度較低的問題，作為一家非營(yíng)利的第三方母基金研究機(jī)構(gòu)，母基金研究中心從2018年初到2019年中陸續(xù)整理發(fā)布了《2017中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2018年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2018中國(guó)母基金全景報(bào)告》、《2019年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》四份報(bào)告，獲得了母基金行業(yè)、整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)和監(jiān)管層等的廣泛關(guān)注。

母基金研究中心自成立以來，秉承專業(yè)性、前瞻性和高端性的服務(wù)宗旨，在各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)懷和行業(yè)內(nèi)同仁們的支持下獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。針對(duì)我國(guó)母基金行業(yè)發(fā)展過程中的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題，母基金研究中心通過舉辦大量行業(yè)內(nèi)交流活動(dòng)和募資對(duì)接活動(dòng)，也為中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展建言獻(xiàn)策。在這個(gè)過程中，我們也得以站在研究者的角度，廣泛而深刻理解我們所在的這個(gè)行業(yè)，獲得了許多十分寶貴的數(shù)據(jù)、信息和經(jīng)驗(yàn)。

因此，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的行業(yè)形勢(shì)和日新月異的環(huán)境變化，為了更好反映中國(guó)母基金行業(yè)的現(xiàn)狀，提高中國(guó)母基金行業(yè)的信息透明度，母基金研究中心在之前研究的基礎(chǔ)上，梳理了2019年中國(guó)母基金行業(yè)的發(fā)展情況和最新動(dòng)向，并分析預(yù)測(cè)了行業(yè)最新發(fā)展趨勢(shì)，整理推出本報(bào)告。

本報(bào)告由以下三部分組成。第一部分為母基金全名單編制規(guī)則以及名單更新，主要針對(duì)2019年新成立的母基金和發(fā)生的事件進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整。第二部分為對(duì)母基金全名單入選機(jī)構(gòu)在2019年的發(fā)展情況進(jìn)行總結(jié)。第三部分我們總結(jié)了母基金行業(yè)在2019年發(fā)展中遇到的主要問題和挑戰(zhàn)，同時(shí)結(jié)合2019年至今的政策新動(dòng)向，對(duì)母基金行業(yè)在2020年的發(fā)展方向進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

01   中國(guó)母基金全名單

中國(guó)母基金全名單是母基金研究中心考慮到行業(yè)內(nèi)部存在信息交流不對(duì)稱、信息獲取成本過高的問題，對(duì)中國(guó)母基金行業(yè)內(nèi)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡可能完整的梳理后，匯總編制而成。以下，我們對(duì)中國(guó)母基金全名單的編制方法進(jìn)行進(jìn)一步闡述，同時(shí)結(jié)合2019年新成立的母基金和母基金行業(yè)發(fā)生的事件對(duì)母基金全名單進(jìn)行更新。

(一) 母基金機(jī)構(gòu)定義

為了區(qū)別私募股權(quán)母基金與其他類型的私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)，母基金研究中心對(duì)“母基金”的定義為：1、母基金銀行賬戶到賬的資金不低于五億人民幣；2、已經(jīng)投資過至少三支基金；3、需要對(duì)外投資基金，而非僅投資于與母基金自身強(qiáng)關(guān)聯(lián)的基金；4、有專門的母基金管理團(tuán)隊(duì)且不少于五人；5、已在主管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)備案。

在對(duì)母基金定義的基礎(chǔ)上，母基金研究中心對(duì)“市場(chǎng)化母基金”的定義為：1、沒有返投地域的限制；2、沒有投資狹窄行業(yè)的要求，未對(duì)基金投資標(biāo)的進(jìn)行非市場(chǎng)化的限制。所謂“狹窄行業(yè)”，是指并不能出現(xiàn)較多上市公司或發(fā)生較多并購行為的行業(yè)。母基金研究中心認(rèn)為，如果母基金僅要求基金或基金管理公司注冊(cè)在當(dāng)?shù)?，而沒有返投地域限制或沒有投資狹窄行業(yè)的要求、或未對(duì)基金投資標(biāo)的進(jìn)行其它非市場(chǎng)化的限制，則仍然認(rèn)定該母基金為市場(chǎng)化母基金。母基金研究中心將市場(chǎng)化母基金之外的母基金定義為政府引導(dǎo)基金。

對(duì)于既擁有市場(chǎng)化母基金業(yè)務(wù)，又同時(shí)管理政府引導(dǎo)基金的機(jī)構(gòu)，按照兩類母基金業(yè)務(wù)中比重相對(duì)較大者歸類。

對(duì)于母基金尤其是政府引導(dǎo)基金所在省市的認(rèn)定，優(yōu)先考慮政府引導(dǎo)基金出資政府所在地，兼顧考慮母基金管理機(jī)構(gòu)所在地。對(duì)于國(guó)家級(jí)母基金的認(rèn)定，按照發(fā)起單位出資人是否是中央直屬機(jī)關(guān)單位、是否包含中央財(cái)政資金以及投資地域是否受限等信息進(jìn)行判斷。

（二）名單調(diào)整規(guī)則

當(dāng)母基金或母基金管理公司有特殊事件發(fā)生時(shí)，我們需要對(duì)母基金全名單做出必要的調(diào)整，這些事件包括但不限于：

母基金管理職能停止：當(dāng)母基金管理機(jī)構(gòu)不再受托管理母基金超過一年時(shí)，將其從名單中剔除。

母基金清算：當(dāng)母基金發(fā)生清算時(shí)，則在清算后將其從相應(yīng)的名單中剔除。

合同變更：當(dāng)母基金合同發(fā)生重大變更時(shí)，將該母基金從相應(yīng)的指數(shù)中剔除，并將變更后的基金視為一只新成立的母基金，當(dāng)滿足相應(yīng)條件時(shí)，再將母基金重新納入全名單。

母基金管理機(jī)構(gòu)發(fā)生重大違規(guī)違法事件：對(duì)存在違規(guī)違法事件的管理機(jī)構(gòu)所管理的私募股權(quán)母基金從名單中剔除。在相關(guān)部門調(diào)查處理之后，如果公司在一定時(shí)間內(nèi)正常運(yùn)營(yíng)，則將母基金重新納入名單。

(三) 2019年名單更新

為了動(dòng)態(tài)全景式反映中國(guó)母基金行業(yè)發(fā)展動(dòng)向，我們基于《2019年上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》中公布的名單，在本次報(bào)告發(fā)布前對(duì)母基金全名單進(jìn)行了更新。

首先，我們根據(jù)母基金研究中心對(duì)母基金管理機(jī)構(gòu)的定義，整理了2019年公開資料中涉及到的發(fā)起或成立的政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化基金，并基于符合母基金研究中心定義的標(biāo)準(zhǔn)從中篩選出了部分母基金，加入中國(guó)母基金全名單。

其次，根據(jù)媒體的公開報(bào)道及母基金研究中心會(huì)議、活動(dòng)過程中的信息，我們發(fā)現(xiàn)一些產(chǎn)業(yè)基金、大學(xué)基金會(huì)等機(jī)構(gòu)，開始或已經(jīng)長(zhǎng)期進(jìn)行了私募股權(quán)基金投資，在實(shí)質(zhì)上開展了母基金業(yè)務(wù)。在本次編制中，我們將符合母基金規(guī)模定義的此類機(jī)構(gòu)也列入母基金全名單。

最后，部分母基金，尤其是政府引導(dǎo)基金存在管理機(jī)構(gòu)組織架構(gòu)調(diào)整、所管理母基金名稱變更，或是原有引導(dǎo)基金資金整合補(bǔ)充后設(shè)立新引導(dǎo)基金，或是管理機(jī)構(gòu)不再受托管理母基金的情況，對(duì)此我們都經(jīng)過比較詳細(xì)的調(diào)研，盡量按照母基金實(shí)際運(yùn)作機(jī)構(gòu)的情況進(jìn)行了調(diào)整。

在母基金規(guī)模方面，由于部分地方受到地方財(cái)政收入或政府投資方向轉(zhuǎn)變影響，部分政府引導(dǎo)基金實(shí)際在管或計(jì)劃規(guī)模受到影響。同時(shí)部分母基金因涉嫌違法違規(guī)事件，我們?cè)谶M(jìn)行統(tǒng)計(jì)時(shí)也對(duì)此兩類情況進(jìn)行了適當(dāng)刪減和針對(duì)預(yù)計(jì)規(guī)模的減計(jì)。 

02  中國(guó)母基金全名單機(jī)構(gòu)概況

截至2019年12月31日，中國(guó)母基金全名單共包括309支母基金，在母基金數(shù)量上2019年年末比初次統(tǒng)計(jì)的2017年年底增加32支，比2018年底減少80支，比2019年中減少14支。這主要是由于在統(tǒng)計(jì)中，我們根據(jù)實(shí)際情況，對(duì)前文提到的不再受托管理母基金的機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金整合的情況進(jìn)行了刪減與調(diào)整。

309支母基金中，包括市場(chǎng)化母基金72支，總管理規(guī)模5398億人民幣，較2018年底統(tǒng)計(jì)的在管規(guī)模4504億元增長(zhǎng)19.85%，排除全名單調(diào)整的機(jī)構(gòu)，較2018年底統(tǒng)計(jì)的在管規(guī)模增長(zhǎng)12.42%；政府引導(dǎo)基金237支，總管理規(guī)模達(dá)到19126億元人民幣，相對(duì)2018年底統(tǒng)計(jì)的在管規(guī)模增長(zhǎng)13.04%。全部309家母基金目前總管理規(guī)模達(dá)24524億元，相比2018年底增長(zhǎng)14.47%，相比2019年中23498億元增加4.37%。

中國(guó)母基金全名單詳見附錄。

03  中國(guó)母基金全名單入選機(jī)構(gòu)分析

(一) 新成立機(jī)構(gòu)分析

與2018年底相比，不考慮各地之前已經(jīng)實(shí)質(zhì)納入全名單的母基金，2019年各地新發(fā)起成立的母基金共30家，其中上半年增加12家，下半年增加18家。在30家新成立母基金中，市場(chǎng)化母基金7家，政府引導(dǎo)基金23家。2019年新發(fā)起母基金實(shí)際募資總額2157億，其中市場(chǎng)化母基金實(shí)際新募集金額283億，政府引導(dǎo)基金實(shí)際新募集金額1874億。

綜合統(tǒng)計(jì)2018至2019年末的新成立母基金，我們對(duì)新成立母基金情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。圖1為2018年到2019年各地新設(shè)立母基金數(shù)量和規(guī)模情況統(tǒng)計(jì)，圖2為2019年新設(shè)立母基金分地域情況統(tǒng)計(jì)。

圖1：2018年至2019年新發(fā)起設(shè)立母基金數(shù)量和規(guī)模情況

2019年相比2018年，新成立的母基金管理機(jī)構(gòu)在數(shù)量和規(guī)模上都有了很明顯的減少。尤其是政府引導(dǎo)基金，在2019年全年僅有23支新成立基金，與之前每半年成立40余家基金相比有非常大的下降。從規(guī)模的角度來看，新成立政府引導(dǎo)基金的規(guī)模也有一定的下滑，平均規(guī)模也基本都在50億以下。

數(shù)量和規(guī)模的下滑主要有兩點(diǎn)原因。首先政府引導(dǎo)基金的設(shè)立和規(guī)模具有滯后性，隨著資管新規(guī)等的實(shí)施，新政府引導(dǎo)基金設(shè)立節(jié)奏也隨之下降。其次，經(jīng)過過去幾年的快速發(fā)展，我國(guó)的政府引導(dǎo)基金在數(shù)量和規(guī)模上都已經(jīng)達(dá)到了比較大的規(guī)模，在地域覆蓋上也已經(jīng)比較廣泛，全國(guó)政府引導(dǎo)基金已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了省直轄市層面的全覆蓋，山東廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)現(xiàn)了地市級(jí)政府引導(dǎo)基金全覆蓋，江蘇、上海等省市甚至設(shè)立了數(shù)量可觀的縣區(qū)級(jí)政府引導(dǎo)基金。財(cái)政部官網(wǎng)在2019年10月10日發(fā)布的《財(cái)政部關(guān)于政協(xié)十三屆全國(guó)委員會(huì)第二次會(huì)議第1891號(hào)（財(cái)稅金融類168號(hào)）提案答復(fù)的函》中也提到，適當(dāng)將設(shè)立政府投資基金的權(quán)限上收，嚴(yán)控基金的設(shè)立，完善基金統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制，推進(jìn)基金布局適度集中化。因此，新政府引導(dǎo)基金的設(shè)立受到財(cái)政部門的從嚴(yán)控制，速度自然放緩下來，并且隨著各地各級(jí)政府在金融控股和投資引導(dǎo)平臺(tái)建設(shè)方面的普遍覆蓋，新投資平臺(tái)的設(shè)立自然會(huì)有所減速。

分地域來看，2019年山東在設(shè)立母基金數(shù)量和母基金規(guī)模上依然處于領(lǐng)先地位。山東依然是由于2018年年初，山東省設(shè)立了400億元新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換引導(dǎo)基金，并計(jì)劃在遠(yuǎn)期形成總規(guī)模不低于2000億元的母基金群。在省級(jí)資金的帶動(dòng)下，2019年山東各級(jí)地方政府和民營(yíng)企業(yè)繼續(xù)通過整合原有基金、募集社會(huì)資本的方式，推出了契合新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換戰(zhàn)略目標(biāo)的母基金，從而在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)立母基金的數(shù)量和規(guī)模上遙遙領(lǐng)先。

圖2：2019年新設(shè)立母基金數(shù)量分地域統(tǒng)計(jì)情況

除山東之外，在母基金設(shè)立數(shù)量和規(guī)模上，上海、江蘇依然相對(duì)領(lǐng)先。主要的原因，我們認(rèn)為2019年隨著長(zhǎng)三角一體化發(fā)展國(guó)家戰(zhàn)略的進(jìn)一步深入發(fā)展，上海作為國(guó)家戰(zhàn)略的中心實(shí)施地區(qū)，在2019年繼續(xù)通過區(qū)域資源協(xié)調(diào)，利用中央支持資金和地方企業(yè)資金，設(shè)立了多支高新技術(shù)政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。江蘇也緊隨其后，設(shè)立了多支新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。這反映出，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)正在依托更雄厚的財(cái)政實(shí)力，推出更多地區(qū)性針對(duì)更強(qiáng)、更適合當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)發(fā)展的政府引導(dǎo)基金。

值得關(guān)注的是，經(jīng)濟(jì)相對(duì)不發(fā)達(dá)的貴州省在2019年也新設(shè)立了3支引導(dǎo)基金，引導(dǎo)推動(dòng)科技創(chuàng)新與扶持當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)發(fā)展。這說明政府引導(dǎo)基金這一發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)行之有效的手段和方式，正在深入各地區(qū)政府管理者的意識(shí)。

對(duì)于其他地區(qū)，各地針對(duì)性更強(qiáng)的專業(yè)化母基金進(jìn)一步發(fā)展，主題主要包含產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)等。這也體現(xiàn)了目前政府引導(dǎo)基金的主要功能已經(jīng)從單純實(shí)現(xiàn)資金放大，向結(jié)合專業(yè)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)實(shí)施國(guó)家支持政策轉(zhuǎn)變。

圖3：全名單入選基金名稱關(guān)鍵詞提取

(二) 全名單機(jī)構(gòu)總規(guī)模分析

從實(shí)際在管規(guī)?？?，截至2019年12月底，中國(guó)母基金在管規(guī)模24524億元，其中市場(chǎng)化母基金5398億元，政府引導(dǎo)基金19126億元。從計(jì)劃管理規(guī)模角度來看，截至2019年末，中國(guó)母基金計(jì)劃管理總規(guī)模43672億元，比2018年底增加2842億元，增長(zhǎng)率6.18%，比2017年末44173億元微跌1.13%。其中市場(chǎng)化母基金計(jì)劃管理規(guī)模為11421億人民幣，政府引導(dǎo)基金計(jì)劃管理規(guī)模為32251億人民幣。

從在管規(guī)模來看，中國(guó)私募股權(quán)母基金在管規(guī)模的增速快速下滑。同比增速從2018年底的26.7%，下降到2019年的14.47%。考慮到入選中國(guó)母基金100指數(shù)的政府引導(dǎo)基金增長(zhǎng)率，其年增長(zhǎng)率更是從2017年的83%，下降到2018年的42%，在2019年增長(zhǎng)率僅為18.42%。

分析原因，主要還是2018年中國(guó)人民銀行牽頭發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（資管新規(guī)），對(duì)中國(guó)母基金行業(yè)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響。總體來看，自資管新規(guī)發(fā)布以來，部分銀行和保險(xiǎn)體系的股權(quán)類投資業(yè)務(wù)受到了一定的影響，特別是銀行體系對(duì)政府引導(dǎo)基金的出資更是處于停滯狀態(tài)。在資金面供給不斷縮緊的情況下，市場(chǎng)化母基金也受到巨大沖擊，很多民營(yíng)的市場(chǎng)化母基金更是逐漸“消失”，中止了運(yùn)營(yíng)。根據(jù)母基金研究中心2020年3月8日發(fā)布的《2019中國(guó)母基金100指數(shù)報(bào)告》，中國(guó)母基金行業(yè)最具代表性的100指數(shù)頭部機(jī)構(gòu)募資與投資情況均出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，募資額普遍“腰斬”，投資額更是斷崖式暴跌。

圖4：中國(guó)母基金總體在管規(guī)模趨勢(shì)及年同期增速

在《2018中國(guó)母基金全景報(bào)告》中，中國(guó)母基金的計(jì)劃管理規(guī)模相對(duì)2018年上半年發(fā)生了明顯縮減。這主要是在統(tǒng)計(jì)預(yù)期規(guī)模變化時(shí)，2018上半年《資管新規(guī)》出臺(tái)帶來的銀行和保險(xiǎn)出資受阻等問題，這導(dǎo)致母基金募資難度加大，難以完成最初的募資計(jì)劃。同時(shí)，地方政府債務(wù)問題和財(cái)政收入不及預(yù)期等，也導(dǎo)致對(duì)政府引導(dǎo)基金的資金支持力度減小。

2019年相對(duì)于2018年底在母基金計(jì)劃設(shè)立總額上又有了比較明顯的增長(zhǎng)，這一方面是新成立母基金管理機(jī)構(gòu)的貢獻(xiàn)，另一方面正如在第一部分所介紹，本次統(tǒng)計(jì)過程將一些包含母基金業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或基金會(huì)納入統(tǒng)計(jì)，將其對(duì)應(yīng)母基金業(yè)務(wù)規(guī)模計(jì)算入總體規(guī)模。比如首期規(guī)模千億的中國(guó)保險(xiǎn)投資基金主要吸納保險(xiǎn)資金，投向棚戶區(qū)改造、城市基礎(chǔ)設(shè)施、重大水利工程等基礎(chǔ)設(shè)施類子基金，在統(tǒng)計(jì)中也將其母基金業(yè)務(wù)納入范圍。

圖5：中國(guó)母基金全名單機(jī)構(gòu)預(yù)期規(guī)模變化情況

分級(jí)別來看，國(guó)家級(jí)母基金雖然設(shè)立數(shù)量較少，但是其單支母基金規(guī)模巨大，占據(jù)了新增在管規(guī)模的很大一部分。之前提到的中國(guó)保險(xiǎn)投資基金正在進(jìn)行第二期1000億元人民幣規(guī)模的發(fā)行計(jì)劃。由財(cái)政部和國(guó)防科工局發(fā)起，規(guī)劃總規(guī)模1500億元，首期560億元的國(guó)家軍民融合產(chǎn)業(yè)基金也屬于對(duì)私募股權(quán)投資領(lǐng)域具有巨大影響力的政府引導(dǎo)基金。由科技部火炬中心等作為指導(dǎo)單位、國(guó)家發(fā)改委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心所屬中城基金、水木資本和元貴資產(chǎn)發(fā)起的總規(guī)模1000億元的中國(guó)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)母基金，首期150億元已開始投資。

我們認(rèn)為，這些國(guó)家級(jí)的巨量資金，代表著國(guó)家對(duì)于未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的規(guī)劃。這一方面將帶動(dòng)國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，同時(shí)，也將以私募股權(quán)LP的形式，為私募股權(quán)投資行業(yè)帶來更多的資金支持，進(jìn)而引導(dǎo)人才向高新技術(shù)等關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域聚集。

地方層面上，前幾年各省級(jí)政府已經(jīng)設(shè)立了大批政府引導(dǎo)基金，并且大部分資金支持來自于地方財(cái)政以及銀行。2017年下半年以來，銀行監(jiān)管不斷加強(qiáng)，資管新規(guī)的出臺(tái)更是對(duì)銀行資金進(jìn)入政府引導(dǎo)基金做出了限制。這導(dǎo)致地方政府的政府引導(dǎo)基金募資受到了很大壓力。同時(shí)，債務(wù)違約尤其是地方政府隱形擔(dān)保的債務(wù)違約事件不斷發(fā)生，地方政府財(cái)政更加緊張，這也導(dǎo)致地方政府出資引導(dǎo)基金的規(guī)模發(fā)生明顯收縮。相對(duì)亮眼的山東省從2018年開始進(jìn)行大規(guī)模資金投入，2019年山東省眾多地市整合已有資源，相繼發(fā)起設(shè)立了多級(jí)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金，并進(jìn)一步吸引資金發(fā)展母基金。

雖然這一大批引導(dǎo)基金的實(shí)際運(yùn)行效率還有待觀察，但不可否認(rèn)的是，這種大體量的資金投入將會(huì)為山東省新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來強(qiáng)大的支持。除山東以外，陜西在2019年9月也正式設(shè)立了首期規(guī)模200億元的陜西省政府投資引導(dǎo)基金。

總體來看，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市依然在母基金設(shè)立規(guī)模上保持領(lǐng)先。長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海地區(qū)最為活躍，中西部地區(qū)則迎頭趕上。

圖6：各地母基金累計(jì)實(shí)際在管規(guī)模及預(yù)期規(guī)模情況

從存量角度分析，政府引導(dǎo)基金受地方政府政策和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體水平的影響相對(duì)更為明顯。北京、廣東和江蘇因其相對(duì)市場(chǎng)化的營(yíng)商環(huán)境、更高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及更強(qiáng)的政府政策支持，在政府引導(dǎo)基金設(shè)立數(shù)量上顯然占優(yōu)。并且可以發(fā)現(xiàn)，地區(qū)內(nèi)發(fā)展均勻的省份，其政府引導(dǎo)基金的數(shù)量相對(duì)較多。因?yàn)橹挥懈鶆虻牡赜蚪?jīng)濟(jì)發(fā)展，才能支持地域之間的良性競(jìng)爭(zhēng)，從而帶動(dòng)更多的政府引導(dǎo)基金的設(shè)立。而市場(chǎng)化母基金則更加受到當(dāng)?shù)孛駹I(yíng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境影響，排名靠前的北京、廣東和上海也都是中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)先省份。

值得一提的是，廣東省經(jīng)過多年的穩(wěn)步健康發(fā)展，在市級(jí)層面上形成了一批具有專業(yè)化投資能力，管理規(guī)模大的控股投資平臺(tái)，如粵科金融集團(tuán)、粵財(cái)控股、廣州金控等，這些平臺(tái)的建立一方面為廣東地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了資金支持，同時(shí)培養(yǎng)了一批有能力的引導(dǎo)基金人才，通過良性競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

04  私募股權(quán)母基金行業(yè)現(xiàn)狀、問題與趨勢(shì)

根據(jù)母基金研究中心的觀察和調(diào)研，從業(yè)人員普遍認(rèn)為去年年初以來中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)進(jìn)入了深度調(diào)整期。在連續(xù)幾年高速發(fā)展之后，2018年開始中國(guó)母基金行業(yè)面對(duì)金融監(jiān)管加強(qiáng)、銀行保險(xiǎn)資金受阻的客觀情況，投融資規(guī)模都有一定收縮。2019年，中國(guó)母基金行業(yè)基本延續(xù)了之前的政策環(huán)境，但受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，投融資相比之前又有了進(jìn)一步收縮。

以下，我們就結(jié)合母基金研究中心的研究成果，對(duì)中國(guó)私募股權(quán)母基金行業(yè)發(fā)展中的現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，對(duì)當(dāng)前行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的主要問題與挑戰(zhàn)進(jìn)行分析，同時(shí)對(duì)接下來一段時(shí)間私募股權(quán)母基金行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)做出判斷。

（一）發(fā)展現(xiàn)狀

1.募資難題持續(xù)，投資大幅放緩

2019年，中國(guó)私募股權(quán)領(lǐng)域募資難的問題沒有得到明顯緩解，延續(xù)了2018年的情況。

政府引導(dǎo)基金方面，在發(fā)起速度上有了明顯的減慢，募集規(guī)模也出現(xiàn)了大規(guī)?？s減，相當(dāng)一部分政府引導(dǎo)基金因?yàn)橘Y金無法到位產(chǎn)生了投資放緩甚至停滯的情況。

根據(jù)母基金研究中心于2020年2月27日發(fā)布的《2019中國(guó)母基金100指數(shù)報(bào)告》以及最新的統(tǒng)計(jì)，通過對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)最具代表性的70家頭部政府引導(dǎo)基金的長(zhǎng)期觀察和數(shù)據(jù)研究顯示，2019母基金100指數(shù)中引導(dǎo)基金的募資規(guī)模相比2018年減少了37.36%，全年共募集資金總額為1612.66億元，相比2017年更是近乎“腰斬”，僅是2017年募集資金總額的0.58倍。2019年政府引導(dǎo)基金的投資速度也出現(xiàn)了大幅度的放緩，投資總額出現(xiàn)斷崖式下跌，相比2018年幾乎減少一半。

圖7：100指數(shù)機(jī)構(gòu)政府引導(dǎo)基金募資規(guī)模、在管規(guī)模、投資規(guī)模的增長(zhǎng)率比較

根據(jù)我們的觀察，這一方面是部分地區(qū)為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性，財(cái)政資金投資高風(fēng)險(xiǎn)私募股權(quán)領(lǐng)域有所放緩，從嚴(yán)控制政府引導(dǎo)基金的設(shè)立與出資，作為撬動(dòng)資金的政府財(cái)政可投資金出現(xiàn)波動(dòng)。財(cái)政資金方面，由于2019年經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了來自內(nèi)外部的各種挑戰(zhàn)。消費(fèi)和投資增速放緩，房地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)行業(yè)價(jià)格和銷售量都有所下滑，對(duì)外出口也出現(xiàn)了明顯波動(dòng)，地方政府維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力陡增。更多的財(cái)政資金需要應(yīng)用在維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和民生保障領(lǐng)域，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的投資能力明顯減少。同時(shí)，由于我國(guó)地方負(fù)債率高企，尤其是各地方政府的隱形債務(wù)不斷積累，2019年陸續(xù)出現(xiàn)了地方性債務(wù)違約的事件，而地方公司債務(wù)主要是以地方財(cái)政收入為擔(dān)保，因此地方債務(wù)情況的惡化大大限制了各級(jí)地方財(cái)政投資政府引導(dǎo)基金的能力。

此外，由于政府引導(dǎo)基金投資期限長(zhǎng)，投資能力相對(duì)較弱，部分政府引導(dǎo)基金過度參與直投以及退出渠道不夠暢通等原因，現(xiàn)存很多政府引導(dǎo)基金的投資業(yè)績(jī)并不盡如人意。部分經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱地區(qū)的地方政府引導(dǎo)基金也難以完成政策引導(dǎo)目標(biāo)，使財(cái)政資金的出資意愿降低，社會(huì)資本的配套投資規(guī)模也發(fā)生收縮，想要在引導(dǎo)基金層面上實(shí)現(xiàn)資金放大十分困難。

另一方面，作為配套資金重要來源的銀行資金受到的監(jiān)管加強(qiáng)，進(jìn)一步限制了政府引導(dǎo)基金發(fā)展。此外，從整個(gè)國(guó)家的金融安全角度出發(fā)，政府和國(guó)企現(xiàn)在已經(jīng)不允許為銀行等做擔(dān)保，這都造成了政府引導(dǎo)基金目前募資相對(duì)困難的現(xiàn)狀。

市場(chǎng)化母基金方面，由于相比政府引導(dǎo)基金更容易受到資本市場(chǎng)資金供給和需求影響，在私募股權(quán)資金供給趨緊的情況下其資金募集更加困難，募資規(guī)模“腰斬”，且就連國(guó)有背景的市場(chǎng)化母基金也不例外，很多民營(yíng)的市場(chǎng)化母基金更是逐漸“消失”，中止了運(yùn)營(yíng)。

市場(chǎng)化母基金的投資規(guī)模也出現(xiàn)了近乎“腰斬”的情況。根據(jù)我們的判斷，產(chǎn)生這種情況的原因首先是市場(chǎng)化母基金本身的募資困難，資金規(guī)模的收縮導(dǎo)致其投資能力相對(duì)下降，投資步伐相對(duì)減緩。尤其是隨著一、二級(jí)市場(chǎng)估值逐漸回歸理性，部分市場(chǎng)化母基金為了獲得更優(yōu)的投資回報(bào)主動(dòng)減緩?fù)顿Y速度，以期在成本最低時(shí)進(jìn)入。此外，隨著市場(chǎng)壓力的加大，投資規(guī)則相對(duì)更靈活的市場(chǎng)化母基金開始將投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向直投領(lǐng)域以及對(duì)專業(yè)能力要求相對(duì)較高但投資規(guī)模較小的早期項(xiàng)目。

2.政府引導(dǎo)基金由“遍地開花”到“精耕細(xì)作”

我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要發(fā)展階段，政府引導(dǎo)基金作為這一歷史發(fā)展時(shí)期促進(jìn)“新經(jīng)濟(jì)”快速發(fā)展、轉(zhuǎn)變財(cái)政投入方式的重要工具，發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)歷了探索起步、逐步試點(diǎn)、規(guī)范化運(yùn)作、全面發(fā)展四大發(fā)展階段后，2019年，我國(guó)政府引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用日益增強(qiáng)、運(yùn)作模式日趨完善，目前已步入規(guī)范化高質(zhì)量發(fā)展階段。很多政府引導(dǎo)基金已經(jīng)開始進(jìn)入收獲期，對(duì)政府引導(dǎo)基金的績(jī)效評(píng)價(jià)也逐步走上正軌。

多數(shù)引導(dǎo)基金為國(guó)資背景機(jī)構(gòu)管理，市場(chǎng)化管理機(jī)制改革也在不斷推進(jìn)。早期成立的引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)多為政府或其下屬機(jī)構(gòu)、中央或地方國(guó)資企業(yè)，隨著政府引導(dǎo)基金管理模式趨于市場(chǎng)化，政府委托市場(chǎng)化管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理的模式逐步推廣開來。從2018年下半年開始，很多地方也開始改革政府引導(dǎo)基金管理體制，將政府引導(dǎo)基金從政府下屬部門剝離出來，納入地方國(guó)有資產(chǎn)管理平臺(tái)統(tǒng)一管理。這進(jìn)一步促進(jìn)了政府引導(dǎo)基金管理市場(chǎng)化，保證了引導(dǎo)基金評(píng)審委員會(huì)獨(dú)立評(píng)審、盡職調(diào)查等程序規(guī)范，由決策委員會(huì)擇優(yōu)做出引導(dǎo)基金投資參股決策，真正做到“好中選優(yōu)”，同時(shí)也在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、地方經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)上有了更多的自主權(quán)，從而更好發(fā)揮市場(chǎng)化的優(yōu)勢(shì)。

2019年，隨著眾多政府引導(dǎo)基金的經(jīng)營(yíng)規(guī)范化程度不斷加深，政府引導(dǎo)基金開始陸續(xù)有項(xiàng)目退出，對(duì)于政府引導(dǎo)基金全周期的績(jī)效評(píng)價(jià)工作也在逐步展開。以深圳市政府引導(dǎo)基金為代表的頭部引導(dǎo)基金在績(jī)效評(píng)價(jià)方面積極開展工作，真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)體系的規(guī)范化和市場(chǎng)化激勵(lì)。

3.國(guó)家級(jí)引導(dǎo)基金起到財(cái)政示范引導(dǎo)作用，地市、區(qū)縣級(jí)引導(dǎo)基金上下聯(lián)動(dòng)

隨著我國(guó)政府引導(dǎo)基金逐步進(jìn)入投資后期、退出期，其政策引導(dǎo)效應(yīng)日漸顯現(xiàn)。國(guó)家級(jí)政府引導(dǎo)基金在促進(jìn)集成電路等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、中小企業(yè)發(fā)展、科技成果轉(zhuǎn)化等方面都發(fā)揮了重要的引導(dǎo)作用，帶動(dòng)更多社會(huì)資本投入以上領(lǐng)域，共同促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革以及中小企業(yè)發(fā)展。

整體來看，我國(guó)國(guó)家級(jí)政府引導(dǎo)基金通常由國(guó)家級(jí)政府和中央財(cái)政出資設(shè)立，主要聚焦以下三大投資方向：一是促進(jìn)科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化、支持中小企業(yè)發(fā)展，如國(guó)家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金、國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金等；二是直接或間接支持一批國(guó)家重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，一般由國(guó)家財(cái)政部聯(lián)合相關(guān)主管部門發(fā)起設(shè)立，包括國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金、國(guó)家服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展引導(dǎo)基金等；三是支持國(guó)企、央企創(chuàng)新改革發(fā)展，如國(guó)資委設(shè)立了中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，促進(jìn)中央企業(yè)提質(zhì)增效和轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，加快中央企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，帶動(dòng)全社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展，隨后又提出了建立由投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、企業(yè)創(chuàng)新基金三個(gè)層次組成的中央企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展基金系的總思路。

在政策指引和國(guó)家級(jí)政府引導(dǎo)基金的帶動(dòng)下，各省級(jí)、地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)政府紛紛設(shè)立了服務(wù)各自地區(qū)的引導(dǎo)基金，在2019年也進(jìn)一步從經(jīng)營(yíng)方面推進(jìn)資源整合，以更好發(fā)揮資金引導(dǎo)作用。包括上海在內(nèi)的省市級(jí)政府引導(dǎo)基金積極整合小型基金，引進(jìn)知名基金管理機(jī)構(gòu)設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，將原有的分散化資金整合以形成“合力”，提高信息和資源互通，實(shí)現(xiàn)更有效的產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)和扶持。

4.“國(guó)家隊(duì)”強(qiáng)勢(shì)入場(chǎng)直投

與2018年相比，由于產(chǎn)業(yè)投資基金的增多，同時(shí)更多的政府引導(dǎo)基金采用委托市場(chǎng)化母基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理的模式，2019年，越來越多的政府引導(dǎo)基金開始參與直接投資，通過直接投資行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的方式，引進(jìn)地方急需的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

越來越多的“國(guó)家隊(duì)”強(qiáng)勢(shì)入場(chǎng)直投就是在2019年出現(xiàn)的新現(xiàn)象。“國(guó)家隊(duì)”即國(guó)家級(jí)母基金，是指由財(cái)政部出資設(shè)立的母基金，母基金的資金主要來源于中央財(cái)政。從某種意義上說，國(guó)家級(jí)母基金代表了國(guó)家意志，從他們的投資方向和領(lǐng)域，也可以看出國(guó)家重點(diǎn)扶持方向和產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點(diǎn)。

2019年之前，“國(guó)家隊(duì)”的這些基金直投業(yè)務(wù)相對(duì)較少，但在2019年，我們發(fā)現(xiàn)很多“國(guó)家隊(duì)”的管理機(jī)構(gòu)強(qiáng)勢(shì)重倉進(jìn)入直投基金，它們既做母基金，也做直投，且越來越重視直投，如中金資本、中國(guó)國(guó)新基金、誠(chéng)通基金、國(guó)家先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等。很多“國(guó)家隊(duì)”的基金，如國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金一期（俗稱大基金一期）、國(guó)投等大型的直投基金都做出了不錯(cuò)的成績(jī)。

5.S基金方興未艾，有待成熟

2019年延續(xù)了2018年的趨勢(shì)，私募股權(quán)退出壓力依然巨大。2010年前設(shè)立的基金已經(jīng)到了必須退出的時(shí)間點(diǎn)，經(jīng)歷了人民幣私募基金2008年后的瘋狂，人民幣基金的LP們面臨更大的壓力。資管新規(guī)和IPO數(shù)量未有起色，退出難度不斷加大。因此，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力不斷加大。

與二級(jí)市場(chǎng)類似，在私募股權(quán)市場(chǎng)中，對(duì)流動(dòng)性的需求也會(huì)導(dǎo)致估值降低，尤其是在當(dāng)前流動(dòng)性需求上升的情況下，S基金通過提供流動(dòng)性，可以獲得這一部分流動(dòng)性補(bǔ)償。S基金部署資產(chǎn)的速度往往比直投基金更快，投資S基金的LP不用經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待，便可以在自己的投資組合中配置PE資產(chǎn)。隨著市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度降低，私募股權(quán)基金募資和投資都愈發(fā)謹(jǐn)慎，獨(dú)角獸項(xiàng)目IPO估值開始下降，這也必然會(huì)導(dǎo)致整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)項(xiàng)目和基金份額估值回歸理性。這無疑為S基金的發(fā)展提供了很好的機(jī)遇。

雖然S基金是母基金行業(yè)當(dāng)前發(fā)展的熱點(diǎn)，但國(guó)內(nèi)S基金剛起步，規(guī)模不大，尚未成為主流退出方式。根據(jù)母基金研究中心2019年12月發(fā)布的《中國(guó)S基金全景報(bào)告》，國(guó)內(nèi)S基金份額總共只有310億人民幣左右，PE/VC機(jī)構(gòu)通過S基金退出的比例非常少，不超過1%?，F(xiàn)在的主要投資方對(duì)于S基金沒有真正認(rèn)同，短時(shí)間內(nèi)難以成為主流退出方式。

另一方面，由于國(guó)內(nèi)設(shè)立了S基金的機(jī)構(gòu)數(shù)量屈指可數(shù)，二手份額轉(zhuǎn)讓交易量仍然處于低位,估值問題成為S基金交易中的難題。這當(dāng)然也是因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)都還沒有走過一個(gè)完整的興衰沉浮周期，關(guān)于國(guó)內(nèi)二手基金份額的交易機(jī)制尚不健全，不同轉(zhuǎn)讓方對(duì)于交易的價(jià)格看法不同，落地困難。

此外，在當(dāng)前行業(yè)以政府引導(dǎo)基金為主導(dǎo)的情況下，各級(jí)地方政府及國(guó)有資本對(duì)于設(shè)立S基金缺少興趣。政府引導(dǎo)基金主要目標(biāo)為撬動(dòng)社會(huì)資金實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，而S基金以營(yíng)利為目的，無法將項(xiàng)目引入落地，與政府引導(dǎo)基金的設(shè)立目標(biāo)不一致。因此，中國(guó)私募股權(quán)S基金目前仍處在起步階段，實(shí)際落地的規(guī)模、交易成功的數(shù)量與目前市場(chǎng)上的火熱程度并不匹配，還有很長(zhǎng)的路要走。

(二) 主要問題

1. 第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)問題顯現(xiàn)，民營(yíng)市場(chǎng)化母基金面臨嚴(yán)重生存危機(jī)

2019年上半年，一些第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了信用問題，對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生了極大的影響。

第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在過去幾年信用環(huán)境較好時(shí)獲得了快速的發(fā)展，銷售能力過去是影響管理機(jī)構(gòu)的最主要因素。但隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，面對(duì)微利的激烈競(jìng)爭(zhēng)，和不斷被后來者蠶食的市場(chǎng)份額，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)紛紛謀求轉(zhuǎn)型，逐步從產(chǎn)品代銷轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)管理。

2018年下半年起，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)過去粗放式發(fā)展、盲目擴(kuò)張規(guī)模、忽視資產(chǎn)管理能力導(dǎo)致的問題，在信用環(huán)境惡化的情況下逐步顯現(xiàn)。去年就已顯現(xiàn)的爆雷潮在今年演變成了一張張藍(lán)底白字的警情通報(bào)。禁止“錯(cuò)配”“自融”“挪用”“資金池”的監(jiān)管禁區(qū)變成了財(cái)富湮滅的慘痛案例。

很多民營(yíng)市場(chǎng)化母基金背后大都有理財(cái)出資，本來受到資管新規(guī)的連帶影響，就存在自身募資不足的情況。而財(cái)富管理更高的風(fēng)險(xiǎn)并沒有帶來更高的回報(bào)，這令高凈值客戶的代表，私人銀行客戶主要對(duì)于母基金這一雙重收費(fèi)的資產(chǎn)管理模式信心下挫。一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)亮眼，對(duì)于經(jīng)濟(jì)不確定性導(dǎo)致資產(chǎn)配置更加謹(jǐn)慎，這些都令高凈值客戶對(duì)于民營(yíng)市場(chǎng)化母基金產(chǎn)品的投資意向降低。

因此，2019年，以財(cái)富管理機(jī)構(gòu)為代表的傳統(tǒng)民營(yíng)母基金管理機(jī)構(gòu)募集規(guī)模明顯降低。更多的市場(chǎng)化母基金管理機(jī)構(gòu)開始來自大型企業(yè)和其他私募股權(quán)市場(chǎng)參與者，現(xiàn)有大部分市場(chǎng)化母基金管理機(jī)構(gòu)走向了成為政府引導(dǎo)基金管理人的道路。

另一方面，很多國(guó)家級(jí)市場(chǎng)化的母基金募資主要靠地方政府支持，但是地方政府現(xiàn)在出資也較困難，這就造成了整個(gè)市場(chǎng)化母基金的困境。

受年初新冠疫情的影響，短期內(nèi)市場(chǎng)化母基金的募資會(huì)更加困難，市場(chǎng)預(yù)期極度低迷。相比國(guó)有背景的市場(chǎng)化母基金，市場(chǎng)上本就所剩不多的民營(yíng)市場(chǎng)化母基金可能將面臨更嚴(yán)重的生存危機(jī)，甚至有倒閉清算的危險(xiǎn)。

2.引導(dǎo)基金運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制仍需優(yōu)化，績(jī)效考核仍存難度

目前，我國(guó)政府引導(dǎo)基金存在著投資節(jié)奏普遍較慢的問題。主要原因是一方面為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，部分引導(dǎo)基金的重大事項(xiàng)需要層層審批，間接影響到引導(dǎo)基金的出資節(jié)奏；另一方面，省級(jí)、地市級(jí)及區(qū)縣級(jí)政府引導(dǎo)基金往往設(shè)置較嚴(yán)格的返投比例，也會(huì)影響引導(dǎo)基金的投資效率。

從決策流程來看，我國(guó)引導(dǎo)基金出資前一般會(huì)由管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資標(biāo)的的公開征集，此后會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目初審、盡職調(diào)查、投資決策、社會(huì)公示等環(huán)節(jié)，無異議后簽署投資協(xié)議、實(shí)施投資。相對(duì)市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)，這些步驟均需一定耗時(shí)，一定程度上降低了引導(dǎo)基金的投資效率。

在績(jī)效考核方面，引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的主要內(nèi)容一般包括基金政策效應(yīng)、管理效能、經(jīng)濟(jì)效益等，其中政策效應(yīng)是政府引導(dǎo)基金績(jī)效考核體系設(shè)計(jì)中最核心的一環(huán)，一般在政府引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系中占據(jù)50%以上的比重。雖然國(guó)家層面早已出臺(tái)多項(xiàng)政策要求建立引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系，但是指標(biāo)數(shù)據(jù)難量化、評(píng)價(jià)過程缺乏變通性、評(píng)價(jià)結(jié)果的可應(yīng)用性不高等問題仍是各地引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)際操作中的痛點(diǎn)。

3.中國(guó)缺乏能夠投資母基金的“長(zhǎng)錢”，亟需針對(duì)性政策支持

2018年4月27日，《資管新規(guī)》正式出臺(tái)，其發(fā)布對(duì)中國(guó)母基金行業(yè)帶來了巨大的負(fù)面沖擊。資管新規(guī)中限制母基金募資的主要有兩條，一個(gè)是禁止多層嵌套，另一個(gè)是不能期限錯(cuò)配。2019年10月25日，國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)人民銀行等六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），《通知》中對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金兩類基金進(jìn)行了認(rèn)定，并允許公募資管產(chǎn)品投資符合《通知》規(guī)定要求的兩類基金，同時(shí)適度放開嵌套限制。但是，雖然多層嵌套的問題解決了，期限錯(cuò)配的問題還是沒有解決。目前最大的障礙仍是最大的資金方——銀行理財(cái)子公司因資管新規(guī)要求，產(chǎn)品期限無法對(duì)接兩類基金，因風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提要求，投資規(guī)模也無法對(duì)接兩類基金。因此，銀行理財(cái)子公司幾乎無法馳援母基金。

2020年3月25日，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了保險(xiǎn)資管產(chǎn)品新規(guī)（《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》），又分別制定了債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃和組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的配套細(xì)則。其中，《關(guān)于規(guī)范開展股權(quán)投資計(jì)劃業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，明確提出：“股權(quán)投資計(jì)劃可以投資以下資產(chǎn)：未上市企業(yè)股權(quán)；私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金（下稱基金）”。這為保險(xiǎn)資管投向股權(quán)類基金正式開了口子，然而卻依舊沒有提到保險(xiǎn)資管產(chǎn)品可以投資母基金。

在國(guó)家發(fā)展改革委等六部委出臺(tái)前文所提的關(guān)于兩類基金的《通知》時(shí)，明確表態(tài)部分兩類基金具有“母基金”性質(zhì)，直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不屬于資管新規(guī)禁止的資產(chǎn)管理產(chǎn)品在金融系統(tǒng)“脫實(shí)向虛”“體內(nèi)循環(huán)”的情形。符合規(guī)定要求的兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí)，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，避免對(duì)基金運(yùn)作產(chǎn)生影響。

縱觀世界發(fā)達(dá)國(guó)家，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是高新企業(yè)的私募股權(quán)母基金是政府政策傾斜支持對(duì)象。若像保險(xiǎn)資管這樣的長(zhǎng)期資金出資到一級(jí)市場(chǎng)私募股權(quán)母基金的“主要水源”枯竭，母基金尤其是政府引導(dǎo)基金作為私募股權(quán)的上游出資人，就無法實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)業(yè)基金和創(chuàng)新投資基金的出資，下游的各私募股權(quán)基金、各高新實(shí)體企業(yè)會(huì)產(chǎn)生“乘數(shù)效應(yīng)”的竭澤而漁現(xiàn)象，將對(duì)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新等的打擊影響面巨大，而且美元基金在中國(guó)的優(yōu)勢(shì)會(huì)越來越明顯。

在國(guó)家多次進(jìn)行針對(duì)中小企業(yè)貸款優(yōu)惠政策的同時(shí)，銀行出于本身風(fēng)險(xiǎn)的考慮卻無法完成對(duì)中小企業(yè)出資的任務(wù)。因此，我們認(rèn)為放寬銀行保險(xiǎn)理財(cái)對(duì)政府引導(dǎo)基金的出資，將有效帶動(dòng)社會(huì)資本和專業(yè)投資人才投資中小企業(yè)，這將相比由銀行直接接貸款更加有效地對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展提供資金支持。

作為第三方研究機(jī)構(gòu)，母基金研究中心也希望監(jiān)管層能夠?qū)χ袊?guó)私募股權(quán)行業(yè)，尤其是母基金和創(chuàng)投基金進(jìn)行更多實(shí)質(zhì)性的政策支持：

1.中央及各地方政府能深入落實(shí)“創(chuàng)投國(guó)十條”的政策，為支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、發(fā)揮私募股權(quán)投資效用創(chuàng)造更好的政策環(huán)境，出臺(tái)針對(duì)性的政策支持，比如稅收優(yōu)惠；

2.銀保監(jiān)會(huì)能夠?qū)ψ鲩L(zhǎng)期投資的母基金給予更多長(zhǎng)期資金的支持，按《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》的精神明確表達(dá)對(duì)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品投資母基金的支持政策；

3.對(duì)于《資管新規(guī)》中涉及到兩類基金的“期限錯(cuò)配”問題能夠出臺(tái)豁免細(xì)則，破除銀行理財(cái)子公司投資私募股權(quán)母基金的制度障礙；

4.在監(jiān)管政策方面能夠保持穩(wěn)定性，避免反復(fù)波動(dòng)，同時(shí)有條件逐步放寬非實(shí)質(zhì)性條款的監(jiān)管，防止在經(jīng)濟(jì)下行的情況下影響市場(chǎng)情緒穩(wěn)定。

(三) 發(fā)展趨勢(shì)

1.引導(dǎo)基金將進(jìn)一步整合，規(guī)范化高質(zhì)量發(fā)展

2020年2月21日財(cái)政部發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理 提高財(cái)政出資效益的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》），明確表示加強(qiáng)對(duì)設(shè)立基金或注資的預(yù)算約束，提高財(cái)政出資效益。

總的來說，《通知》從“募投管退”四個(gè)方面都對(duì)政府引導(dǎo)基金提出了相關(guān)的約束要求。

募資方面，強(qiáng)化政府預(yù)算對(duì)財(cái)政出資的約束，對(duì)財(cái)政出資設(shè)立基金或注資須嚴(yán)格審核；投資方面，著力提升政府投資基金使用效能，減少資金閑置，鼓勵(lì)上下級(jí)政府按照市場(chǎng)化原則互相參股基金，形成財(cái)政出資合力；管理方面，要求實(shí)施政府投資基金全過程績(jī)效管理，財(cái)政部門可組織對(duì)基金開展重點(diǎn)績(jī)效評(píng)價(jià)；退出方面，健全政府投資基金退出機(jī)制，基金績(jī)效達(dá)不到預(yù)期效果、投資進(jìn)度緩慢或資金長(zhǎng)期閑置的，財(cái)政出資應(yīng)按照章程（協(xié)議）擇機(jī)退出。

值得關(guān)注的是績(jī)效評(píng)價(jià)方面，面對(duì)如此巨大體量的政府引導(dǎo)基金，政府主管部門此前已經(jīng)意識(shí)到有必要在政策層面對(duì)政府引導(dǎo)基金進(jìn)行規(guī)范，已經(jīng)相繼出臺(tái)了相關(guān)管理政策和辦法對(duì)政府引導(dǎo)基金開展績(jī)效評(píng)價(jià)提出要求。財(cái)政部出臺(tái)的《政府投資基金暫行管理辦法》規(guī)定各級(jí)財(cái)政部門應(yīng)建立政府投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)制度，按年度對(duì)基金政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度、投資運(yùn)營(yíng)情況等開展評(píng)價(jià)，有效應(yīng)用績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果。國(guó)家發(fā)展改革委出臺(tái)的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》規(guī)定國(guó)家發(fā)展改革委建立并完善政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

《通知》的出臺(tái)無疑是進(jìn)一步明確了引導(dǎo)基金運(yùn)作管理的相關(guān)要求，助推政府引導(dǎo)基金規(guī)范化高質(zhì)量發(fā)展。未來，財(cái)政部門的出資流程將更加規(guī)范，各地的政府引導(dǎo)基金的出資規(guī)模將會(huì)比較趨于合理，整合力度進(jìn)一步加大，有利于形成財(cái)政出資的合力，提升引導(dǎo)基金的運(yùn)作效率。

并且，隨著各類引導(dǎo)基金不斷推進(jìn)優(yōu)化績(jī)效考核機(jī)制、引入市場(chǎng)化管理團(tuán)隊(duì)、簡(jiǎn)化決策流程等管理機(jī)制改革，我國(guó)引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化管理程度將逐漸提升，引導(dǎo)基金的政策引導(dǎo)效果可得到更高效的發(fā)揮。

另一方面，國(guó)有資本監(jiān)管和考核也在不斷升級(jí)，出資將更加規(guī)范。國(guó)資委在2019年底發(fā)布《關(guān)于中央企業(yè)加強(qiáng)參股管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)資發(fā)改革規(guī)〔2019〕126號(hào)）要求中央企業(yè)加強(qiáng)參股國(guó)有股權(quán)管理，并強(qiáng)調(diào)國(guó)資參加股權(quán)投資的規(guī)范性問題。2020年初又出臺(tái)《有限合伙企業(yè)國(guó)有權(quán)益登記暫行規(guī)定》（國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2020〕2號(hào)），以明確國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙份額適用國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則，進(jìn)一步規(guī)范了產(chǎn)權(quán)管理?？梢?，未來國(guó)資監(jiān)管和考核將不斷完善，出資規(guī)范程度將成為監(jiān)管部門的關(guān)注重點(diǎn)。

2.政策環(huán)境不斷優(yōu)化，逆境中蘊(yùn)藏機(jī)遇

2019年，面對(duì)內(nèi)部外部壓力，政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了保增長(zhǎng)促穩(wěn)定上，針對(duì)私募股權(quán)母基金的監(jiān)管環(huán)境也趨于穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)，2020年，隨著兩類基金多層嵌套適度放開、取消保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資范圍限制、新證券法修訂注冊(cè)制落地、再融資新規(guī)松綁、創(chuàng)投行業(yè)減持新規(guī)等一系列政策落地，針對(duì)私募股權(quán)投資的政策環(huán)境將會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，私募股權(quán)行業(yè)可能會(huì)迎來新的發(fā)展機(jī)遇。

2020年初新冠疫情的爆發(fā)，盡管母基金機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)受到了巨大的沖擊和負(fù)面影響，但疫情之下也催生出了一批新興業(yè)態(tài)，正如習(xí)近平總書記所言，此次疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，要以此為契機(jī)，改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)。

近期，中央會(huì)議頻頻提到“新興產(chǎn)業(yè)”、“新基建”等關(guān)鍵字，為經(jīng)濟(jì)提供新“風(fēng)口”。

2月21日、3月4日、4月17日的中共中央政治局會(huì)議，都強(qiáng)調(diào)了要發(fā)揮好有效投資關(guān)鍵作用，要選好投資項(xiàng)目，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度，要注重調(diào)動(dòng)民間投資積極性。加強(qiáng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)，擴(kuò)大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資。

4月20日，國(guó)家發(fā)改委也首次明確新型基礎(chǔ)設(shè)施的范圍，新型基礎(chǔ)設(shè)施是以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級(jí)、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系。

隨著境外疫情加速擴(kuò)散蔓延，全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)均遭受前所未有的沖擊，國(guó)際經(jīng)貿(mào)活動(dòng)受到嚴(yán)重影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)，疫情對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。如何化危為機(jī)，是我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型面臨的重要關(guān)口。這也給中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)未來的投資布局點(diǎn)明了方向——要牢牢把握數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化融合發(fā)展的契機(jī)，加大對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、生命健康、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的布局，推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)邁向全球價(jià)值鏈中高端。

當(dāng)前的后疫情時(shí)代，我國(guó)廣大企業(yè)迎來了新基建的發(fā)展風(fēng)口，中國(guó)母基金行業(yè)更應(yīng)積極融入其中，在子基金與項(xiàng)目布局中搶抓先機(jī)，努力搭好新基建便車，助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國(guó)母基金行業(yè)，尤其是以引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主要目標(biāo)的政府引導(dǎo)基金，未來在投資方面大有可為。

3.科創(chuàng)板拉開注冊(cè)制改革序幕，打通母基金行業(yè)退出渠道

2019年6月，科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施落地；2019年9月，證監(jiān)會(huì)提出全面深化資本市場(chǎng)改革“12條”，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)影響重大；2019年10月，證監(jiān)會(huì)宣布將在新三板設(shè)立精選層、建立轉(zhuǎn)板上市機(jī)制等；2019年12月新證券法出臺(tái)，明確將全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度；2020年2月再融資新規(guī)落地，簡(jiǎn)化再融資發(fā)行條件、實(shí)行市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)；2020年3月1日新證券法正式實(shí)施、3月6日創(chuàng)投基金減持特別規(guī)定、新三板轉(zhuǎn)板規(guī)則等，一系列重磅政策組合出臺(tái)，體現(xiàn)了政策的一致性，表現(xiàn)了監(jiān)管層希望企業(yè)加強(qiáng)直接融資，突出市場(chǎng)在資源配置中起決定作用的決心，預(yù)示著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的時(shí)代來臨。我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的過渡期，注冊(cè)制在科創(chuàng)板的先行先試，未來也將為其他版塊的改革在頂層設(shè)計(jì)、規(guī)則制定、實(shí)際操作等方面起到引領(lǐng)和借鑒作用。

證監(jiān)會(huì)也在4月17日公布的2020年立法計(jì)劃中明確，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革將在2020年內(nèi)落地。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，這意味著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式啟動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板、新三板改革的相關(guān)工作的快速穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)于中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)都是非常利好的消息。眾所周知，流動(dòng)性問題一直是困擾私募股權(quán)投資者的問題。因此LP份額的退出方式一直是母基金投資者和管理者關(guān)心的話題。

對(duì)于母基金而言，最主要的退出方式無外乎二手份額轉(zhuǎn)讓和子基金到期清算等有限的渠道。隨著科創(chuàng)板的穩(wěn)步發(fā)展、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的改革穩(wěn)步推進(jìn)，眾多私募股權(quán)幾年前投資、但盈利情況尚不符合主板上市條件的優(yōu)秀高科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，將實(shí)質(zhì)性獲益。未來企業(yè)上市和融資渠道將更加多元化，退出渠道將更加通暢，私募股權(quán)投資行業(yè)尤其是政府引導(dǎo)基金，也將迎來新的發(fā)展機(jī)遇，中國(guó)母基金行業(yè)更將開啟一個(gè)全新的收獲期。

4.行業(yè)洗牌加劇，大型母基金將探索多資產(chǎn)配置策略

根據(jù)母基金研究中心于2020年2月27日發(fā)布的《2019中國(guó)母基金100指數(shù)報(bào)告》，從成功募集資金的機(jī)構(gòu)情況來看，大量資金集中于幾支頭部母基金，行業(yè)集中度越來越高。頭部母基金管理機(jī)構(gòu)投資也更加活躍，對(duì)外投資規(guī)模占全市場(chǎng)母基金投資規(guī)模比重超過40%。前文提到的對(duì)“兩類基金”的《通知》，盡管沒有解決期限錯(cuò)配，但承認(rèn)過往協(xié)議效力、允許發(fā)行老產(chǎn)品投資，都有助于解決存量已簽合同的問題，帶來“放水”的效果，利好大型母基金、國(guó)家級(jí)母基金，如國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金、國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，原先部分無法通過轉(zhuǎn)換主體來解決嵌套問題的母基金，也將可接受銀行帶來的大量資金。

隨著私募資產(chǎn)配置基金管理人備案的落地，大型母基金有望進(jìn)一步探索“跨類別”多資產(chǎn)配置策略，母基金投資組合趨向多樣化發(fā)展。當(dāng)前，已有母基金管理機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置型母基金的成功備案。隨著大批直投基金進(jìn)入退出期，二手份額交易需求增長(zhǎng)，S基金投資策略也將持續(xù)受到母基金重視，“F+S+D”將成為越來越多母基金的配置策略。

                                                                         （文章來源：微信公眾號(hào)：母基金研究中心）

附錄：中國(guó)母基金全名單