中央經(jīng)濟工作會議通稿已經(jīng)發(fā)布，部署2020年經(jīng)濟工作時，基本延續(xù)了12月6日政治局會議的思路，但涉及面更廣，內(nèi)容也更為具體。讀完通稿，我們認為有以下幾個值得關(guān)注的點。

第一，去杠桿工作暫時告一段落。通稿中明確指出“我國金融體系總體健康、具備化解各類風險的能力”，這和往年“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)重點是防控金融風險”、“防范金融市場異常波動和共振”等說法截然不同。這是對過去金融去杠桿工作的肯定，金融去杠桿的任務(wù)基本完成。

通稿也提到要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，相比于往年的“去杠桿”基調(diào)偏積極一些。去杠桿將暫時告一段落，后面重點轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，預(yù)計實體融資的環(huán)境將改善，信用分層的現(xiàn)象可能會有所好轉(zhuǎn)。

第二，金融工作重心轉(zhuǎn)變。一方面，金融去杠桿工作暫時告一段落后，金融監(jiān)管對債市沖擊的風險減弱，但仍需關(guān)注明年資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，部分理財存續(xù)資產(chǎn)未到期的解決方法。另一方面，金融供給側(cè)改革繼續(xù)，要求大行下沉，目的在于降低實體融資成本，解決企業(yè)融資難與融資貴的問題。

因為與中小行相比，大行的負債成本更低，在相同條件下，貸款利率定價也會更低。若大行下沉，則大行貸款對企業(yè)更有吸引力，其貸款在信貸總規(guī)模中的比例會提升，從而帶動全社會融資成本的下降。但這樣中小行的市場份額縮減，加之在金融供給側(cè)改革背景下，同業(yè)負債難度提升，縮表壓力會進一步加大。

第三，貨幣政策偏松，信用或適度擴張。為協(xié)同財政、消費等政策，央行可能會繼續(xù)投放便宜的長期負債，配合專項債的下發(fā)、匹配中長期信貸，或投放PSL支持政策性銀行對基建項目的融資，信用擴張有更強的基礎(chǔ)。但由于也強調(diào)了社融與增長相適應(yīng)的問題，因此大水漫灌難以出現(xiàn)，信用擴張有上限。

需要關(guān)注的是，本次是中央經(jīng)濟工作會議層面，首次明確提及降低社會融資成本。預(yù)計降成本（LPR）將是明年央行的另一工作目標，為實現(xiàn)該目標，我們可能會看到：1）寬貨幣降低銀行的同業(yè)負債成本；2）繼續(xù)嚴格管控銀行違規(guī)高息攬儲行為；3）繼續(xù)調(diào)降政策利率主動牽引LPR下行；4）鼓勵大行下沉，對應(yīng)金融工作的重點。

第四，新增專項債規(guī)?？赡艿陀陬A(yù)期。和去年的中央經(jīng)濟工作會議相比，刪去了“較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)?！?的提法。專項債在實際使用中，面臨著缺少好的項目來對接、還款來源高度依賴土地、為讓專項債能夠發(fā)行虛構(gòu)現(xiàn)金流等問題，有潛在的償還風險。11月財政部提前下發(fā)了1萬億專項債額度，規(guī)模也不及此前預(yù)期，2020年專項債增量或會控制。

與此同時，減稅降費力度，可能也將弱于今年。去年中央經(jīng)濟工作會議，指出要“實施更大規(guī)模的減稅降費”，今年兩會期間確立了減稅降費2萬億的目標，財政部領(lǐng)導(dǎo)11月指出今年實際的減稅降費規(guī)模將達到2.3萬億，大大超過了原先目標。

但如此大規(guī)模的減稅降費，目前來看，對制造業(yè)投資和消費的提振都不明顯。2020年政策主基調(diào)是穩(wěn)增長，逆周期調(diào)控需要加碼，來確保兩個翻一番目標順利完成。由于公共部門的消費傾向，高于企業(yè)和家庭部門，穩(wěn)增長壓力下，大概率難再出現(xiàn)今年這樣力度的減稅降費。此次中央經(jīng)濟工作會議，對減稅降費的定調(diào)是“落實”，預(yù)計在增量政策上不會有大動作。

第五，2020年地產(chǎn)調(diào)控政策會比較溫和。本次會議繼續(xù)強調(diào)“房住不炒”，但和去年中央經(jīng)濟工作會議、今年7月政治局會議相比，有幾個新的變化，一是沒有繼續(xù)說“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”；二是增加了“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的說法，明確了地產(chǎn)調(diào)控的目的不是讓房價下跌；三是強調(diào)要“全面落實因城施策”，意味著地方政府在地產(chǎn)調(diào)控上可能將有更大的自由度。

在這樣的調(diào)控基調(diào)下，預(yù)計2020年將有更多城市，通過放寬落戶條件、縮短或取消非戶籍人口購房所需社保繳納年限、降低二手房限售標準等，變相放松地產(chǎn)調(diào)控。針對房企融資的監(jiān)管大概率也不會繼續(xù)收緊，此前有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)指出要綜合多種工具對房地產(chǎn)融資逆周期調(diào)節(jié)。

加大城市困難群眾住房保障工作，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，2020年的棚改舊改或超預(yù)期。目前土地市場已經(jīng)在逐步回暖，明年新開工不差，竣工周期也會支撐建安投資，2020年房地產(chǎn)投資或?qū)⒗^續(xù)保持較強韌性。

第六，整體來看，圍繞全面建成小康社會，2020年的政策基調(diào)是穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)杠桿。信用寬松，金融適度擴表，弱化防風險和去杠桿的訴求較為確定。

在具體的需求端穩(wěn)增長上，預(yù)計將圍繞以下是三條路徑。一是基建穩(wěn)增長，12月6日政治局會議明確提到了“加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，本次會議也提到了諸多重點基建領(lǐng)域；二是房地產(chǎn)調(diào)控力度明顯弱化，棚改舊改或超預(yù)期，2020年地產(chǎn)投資有支撐；三是和2019年相比，2020年消費在穩(wěn)增長中將發(fā)揮更重要的作用，預(yù)計汽車和地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈這兩個是重點。

                                                                        （文章來源：微信公眾號：李奇霖  粵開奇霖研究）