4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速只有7.2%，扣除通脹因素，實(shí)際只有5.1%，創(chuàng)下了2003年以來的新低。從最終消費(fèi)對GDP增長率的貢獻(xiàn)看，2017年要占到58.8%，去年則上升至70%，今年估計(jì)要降。盡管如此，我依然看好大消費(fèi)，以及資本市場的大消費(fèi)板塊。

      宏觀層面看好大消費(fèi)的三大邏輯

宏觀研究最忌諱的就是用“顯微鏡”分析當(dāng)下經(jīng)濟(jì)并借此預(yù)測未來。任何人看到這樣的圖，都很難對未來消費(fèi)給予樂觀的評價(jià)，但如果看中美之間消費(fèi)增速的比較，看全球最大的消費(fèi)市場規(guī)模，看我國消費(fèi)在三駕馬車中占比的上升呢？

                                                      數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

首先，從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的投資、消費(fèi)和出口這三駕馬車看，隨著人口紅利的消減、城鎮(zhèn)化進(jìn)程必然會(huì)放緩，制造業(yè)產(chǎn)能過剩成為常態(tài)，我國固定資產(chǎn)投資占GDP的比重過高，前幾年達(dá)到80%，現(xiàn)在雖然有回落，但其（資本形成）對GDP的貢獻(xiàn)接近發(fā)達(dá)國家的兩倍左右。故未來投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)一定會(huì)下降。 

此外，出口增速也會(huì)下降，這與中美貿(mào)易摩擦無關(guān)，但與人力成本剛性上升有關(guān)，與全球經(jīng)濟(jì)增速下降導(dǎo)致的外需不足有關(guān)。既然投資與出口這兩駕馬車出現(xiàn)增速下降，那么，消費(fèi)這駕馬車就得擔(dān)當(dāng)重任。

我國最終消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)在90年代時(shí)曾經(jīng)占到65％，之后大幅回落，如今也不過回升到50％多，比發(fā)達(dá)國家要落后很多，如美國、日本都在80％以上；即便與新興國家比，也明顯落后，如印度也要占到70％。因此，今后消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)一定會(huì)上升。 

其次，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，第三產(chǎn)業(yè)比重上行是必然趨勢，從而也帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)的上升。2017年第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重為51.6%，2018年繼續(xù)上行至52.2%。此外，第三產(chǎn)業(yè)增加值中，2018年金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的占比都出現(xiàn)了明顯的回落，兩者的增速分別只有4.4%和3.8%，均低于第三產(chǎn)業(yè)6.2%的增速。但文化旅游、餐飲娛樂、衛(wèi)生健康和體育等服務(wù)消費(fèi)的增速都維持在10%左右。

        第三大邏輯，人口老齡化也會(huì)使得我國的消費(fèi)占比上升，“儲(chǔ)蓄”下降。中國是全球居民儲(chǔ)蓄率最高的國家。人口結(jié)構(gòu)變化對促進(jìn)消費(fèi)會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面，隨著人口老齡化程度的不斷提高，居民儲(chǔ)蓄率會(huì)緩慢下降，消費(fèi)率會(huì)相應(yīng)提升，類似日本模式。

另一方面，中國居民收入按年齡段劃分，最高的應(yīng)為60-70后群體，隨著他們步入職業(yè)生涯的后期，在保健養(yǎng)老、休閑娛樂等方面的消費(fèi)勢必會(huì)增加；而對于收入水平相對不高的80-00后群體而言，他們更能接受現(xiàn)代人的超前消費(fèi)理念，即信用消費(fèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去10年，居民杠桿率水平大約提高了一倍左右。

        為何“一瓢水、一把草”賣那么貴？

坐飛機(jī)的時(shí)候，時(shí)常會(huì)翻閱航空公司在雜志。早些年，雜志上汽車和手機(jī)的廣告特別多。如今坐飛機(jī)，發(fā)現(xiàn)白酒的廣告特別多，5月份好幾家航空公司雜志的首頁上都是貴州仁懷縣某醬香型白酒的廣告，零售價(jià)2019元。

遇到某煙草集團(tuán)董事長，問他們生產(chǎn)的煙為何難買到？他苦笑：需求太大，卻不讓漲價(jià)，其實(shí)白酒也好，香煙也好，說穿了，味道再好也不過是“一瓢水、一把草”，但消費(fèi)者看重的是趨同品味和品牌。

之所以有些品牌類消費(fèi)品還存在買不到的現(xiàn)象，可能與高收入階層收入增長較快有關(guān)，其背后則是居民收入差距擴(kuò)大。

                                                                       近年來不同收入組的差距擴(kuò)大

                                                      數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

2018年國內(nèi)占總?cè)丝?0%的中等偏上、中等和中等偏下三個(gè)組的收入之和平均增速為4.4%，恰好只有高收入組收入增速的一半。這說明高收入者的收入增長仍很快，成為消費(fèi)升級的主要推動(dòng)者。 

去年曾一度熱炒消費(fèi)降級，事實(shí)上，消費(fèi)降級之說并不成立，畢竟恩格爾系數(shù)在往下走。由于少部分居民房貸壓力較大，如果他們的工薪收入增速又放緩、或股票投資又虧損，則這部分群體確實(shí)存在“消費(fèi)降級”的可能，但并不代表大部分居民。

        因此，我國消費(fèi)市場的主要特征應(yīng)該是消費(fèi)分級與消費(fèi)升級并重，而且，由于人口基數(shù)巨大，占總?cè)丝?0%的高收入組的人數(shù)達(dá)到2.8億。因此，如此眾多的高端消費(fèi)群體在對某些品牌的認(rèn)可度高度一致的時(shí)候，就導(dǎo)致了這類品牌消費(fèi)品的供不應(yīng)求。

例如，隨著居民健康意識的增強(qiáng)，煙草和白酒的消費(fèi)總量都在下降，但高端品牌的香煙和白酒的消費(fèi)占比卻在上升。

                                                 數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究所

但由于物價(jià)管理部門采取了限價(jià)政策，這就更使得品牌被高度認(rèn)可的消費(fèi)品供不應(yīng)求，如中華香煙和飛天茅臺(tái)。如目前醬香型白酒的產(chǎn)量僅占白酒總產(chǎn)量的2%，但從消費(fèi)者需求結(jié)構(gòu)看，對醬香型白酒的需求占比至少要占白酒消費(fèi)需求的10%以上吧？如果再加上某些高端白酒具有儲(chǔ)藏增值的投資屬性，則實(shí)際需求更大。

所以，中華、茅臺(tái)，一紅一白，其供不應(yīng)求折射出中國當(dāng)前消費(fèi)升級的幾大特征：第一，都屬于非必需品，且所對應(yīng)的煙草和白酒總產(chǎn)量在下降，但結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，消費(fèi)趨向高端化；第二，消費(fèi)高端化與高收入階層的收入增長較快有關(guān)；第三，消費(fèi)升級中，品牌認(rèn)可度的集聚性不斷提高。這就可以解釋為何“一把草、一瓢水”賣那么貴。

      貿(mào)易沖突后，鼓勵(lì)消費(fèi)應(yīng)有政策舉措

任何一個(gè)國家，只要經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，增長的模式就會(huì)趨同，即消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，道理很簡單：民以食為天。我國過去增長的模式與其他國家的不同之處在于，一是投資拉動(dòng)，二是出口導(dǎo)向，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)偏低。

        對此，我國很早就提出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)就是要靠消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。但是，過去我國經(jīng)濟(jì)比較落后，居民收入水平較低，因此，通過投資和出口雙輪驅(qū)動(dòng)也合乎邏輯：廉價(jià)勞動(dòng)力吸引外資流入；不斷上漲的地價(jià)維持土地財(cái)政的運(yùn)營。如今，這兩種模式均難以為繼，即便沒有中美貿(mào)易紛爭，中國經(jīng)濟(jì)也要轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。

但是，目前阻礙向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的最大掣肘是中等收入組的收入增長放緩，因?yàn)橹械褪杖腚A層的消費(fèi)/收入彈性要遠(yuǎn)高于高收入階層，僅僅讓高收入階層的收入增速提高，對消費(fèi)的拉動(dòng)作用不大，至多只能有利于高端消費(fèi)增長。

                                                 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

那么，如何來增加中低收入階層的收入水平呢？只能通過國民收入二次分配來解決，但難點(diǎn)在于運(yùn)用稅收手段的效果有限，如減稅降費(fèi)，有多少收益最終可以落到中低收入階層的身上？房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅及資本利得稅應(yīng)該是有效的工具，但短期內(nèi)要運(yùn)用并不現(xiàn)實(shí)。

我的建議是擴(kuò)大國有股權(quán)無償劃撥給社保的比例。按照當(dāng)前劃轉(zhuǎn)10%的比例，未來劃轉(zhuǎn)規(guī)模最大可達(dá)8.7萬億元 ，但實(shí)際補(bǔ)充作用是高估的。根據(jù)去年頒布的《實(shí)施方案》，當(dāng)前的國資劃轉(zhuǎn)補(bǔ)充社?；局猾@得企業(yè)分紅和資本運(yùn)作收益，而且劃轉(zhuǎn)企業(yè)相對較少，填補(bǔ)效果并不明顯。

如果能提高劃撥比例至20%，同時(shí)，在國資委的準(zhǔn)許下，若能通過社保減持適當(dāng)引導(dǎo)國有資本從傳統(tǒng)的競爭性領(lǐng)域中退出，不僅有利于國資的資產(chǎn)配置優(yōu)化，也能改善部分領(lǐng)域產(chǎn)能過剩的局面，而且可以彌補(bǔ)社保資金的缺口。

就鼓勵(lì)消費(fèi)的項(xiàng)目而言，新能源汽車的補(bǔ)貼政策還是應(yīng)該持續(xù)，畢竟汽車消費(fèi)的空間仍較大，且從節(jié)能環(huán)保的角度看，也是符合汽車市場的發(fā)展趨勢。此外，從今年前四個(gè)月的零售額分項(xiàng)看，藥品消費(fèi)增速上升，達(dá)到11%，這也是需要通過醫(yī)療體制改革來降低居民看病吃藥的負(fù)擔(dān)。

                                                數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

        資本市場也進(jìn)入了大消費(fèi)時(shí)代

大消費(fèi)板塊是指與人們生活密切相關(guān)的泛消費(fèi)類行業(yè)，如食品飲料、生物醫(yī)藥、家電汽車、商貿(mào)零售等。記得在2017年4月的時(shí)候，我們的中泰時(shí)鐘就發(fā)出了“配置大消費(fèi)”的信號，因?yàn)橄啾壬?、中、下游行業(yè)和成長性行業(yè)，而大消費(fèi)的得分最高。

那一年，正是市場很憧憬“新周期”的時(shí)候，因?yàn)镻PI在大幅上漲。兩年后的今天，發(fā)現(xiàn)周期類股票指數(shù)走勢總體仍偏弱，而消費(fèi)類指數(shù)走勢卻強(qiáng)勁。如A股市場中有兩只“消費(fèi)ETF”基金，一只（159928）已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高，另一只（510150）也接近2015年的高點(diǎn)。

這就很說明問題了，因?yàn)楹暧^層面的消費(fèi)數(shù)據(jù)在連年下滑，但自上而下的數(shù)據(jù)并沒有反映行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，同時(shí)也沒有反映股市估值體系結(jié)構(gòu)的重整，即績優(yōu)股的估值水平被長期低估，如今正逐步獲得“確定性溢價(jià)”。

此外，若按巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)（連續(xù)多年“高ROE+低PE”，如ROE在20%以上，市盈率低于20倍）從A股市場選股，會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果呢？

                                              數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

從行業(yè)分布來看，在2012年前周期類行業(yè)的公司容易入選，2012年之后大消費(fèi)類行業(yè)明顯占優(yōu)。而且，組合選入的消費(fèi)類公司較多的年份，相對收益率基本為正，而相對收益為負(fù)的年份均有較多的非消費(fèi)類公司入選，如2011和2012年煤炭入選公司較多、2014年房地產(chǎn)和銀行入選較多、2018年傳媒（屬于大消費(fèi)）入選較多。

巴菲特的投資組合中，消費(fèi)類公司居多，這不僅是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)主要靠消費(fèi)拉動(dòng)，而且還因?yàn)橄M(fèi)類公司大多具有業(yè)績增長穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕及盈利波動(dòng)較小等特征。如前所述，中國經(jīng)濟(jì)正步入到了消費(fèi)主導(dǎo)的時(shí)代，不管消費(fèi)增速快慢，消費(fèi)市場是全球最大的，消費(fèi)基數(shù)也非?？捎^，使得消費(fèi)行業(yè)長期投資機(jī)會(huì)較多。

此外，即便某些消費(fèi)板塊在個(gè)別年份會(huì)走弱，但頭部企業(yè)的仍能獲得較好的盈利或市場份額。中國的股市就像中國經(jīng)濟(jì)一樣，正在進(jìn)行著結(jié)構(gòu)性調(diào)整，盡管調(diào)整時(shí)間多久不好預(yù)測，但方向卻是明朗的。中國經(jīng)濟(jì)與資本市場結(jié)構(gòu)都將和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和成熟資本市場一樣，殊途同歸。

                                                                                                                                                                                     （文章來源：微信公眾號：李迅雷金融與投資）