主要結論

近期央行公布了2019年1月金融數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，1月份信貸3.23萬億元、社融4.64萬億元、M2的同比增速回升至8.4%。從數(shù)據(jù)上看，總金額還是超過大家預期的，可以肯定的是，前期的寬信用政策取得一定成效。

 而后，央行召開了記者會，幾位領導詳細闡述了金融數(shù)據(jù)的有關問題，以及近期市場關注的問題。這次記者會解決了兩個難題：

一、票債齊飛

接下來，我們先觀察，信貸和社融數(shù)據(jù)這么高，是高在哪幾項。我們拿1月數(shù)據(jù)與前兩年的1月數(shù)據(jù)比較，從分項數(shù)據(jù)來看：

 信貸中，個人貸款、對公貸款其實大致正常，不算特別異動（每期總會有些隨機波動的，不宜抓著幾百億或千把億的增減過度解讀，可能會鉆牛角尖），特別異動的主要是票據(jù)貼現(xiàn)（此外，對公短期貸款也增得有點多）。

而社融各項中，1月增量與往年相比，變化最為異常的（除貸款外），是未貼現(xiàn)銀票和企業(yè)債券。其他的，跟往年相比（主要是和去年比），變化不太大（另有專項債是發(fā)行安排的原因）。

因此，我們將1月金融數(shù)據(jù)特征簡要地歸納為“票債齊飛”。

那么，為何是票債先起飛呢？其實，銀票和債券有一個共同特點，就是它們都和銀行間市場利率高度相關，利率越低，融資需求越大。2016年底開始金融去杠桿后，銀行間利率持續(xù)高位，再疊加其他嚴監(jiān)管措施，票據(jù)和企業(yè)債券受到影響。直到2018年初開始，利率逐步下行，企業(yè)債券融資開始恢復。2018年下半年以來，貨幣條件進一步寬松，銀行間利率快速下行，債券發(fā)行和票據(jù)貼現(xiàn)于是快速增加（當然也還有其他原因，比如小企業(yè)的票據(jù)貼現(xiàn)對銀行而言講計入普惠金融考核，以及貼現(xiàn)利率過低時部分票據(jù)套利行為的存在等）。

（數(shù)據(jù)來源：WIND，單位：億元，%）

而與票據(jù)貼現(xiàn)、債券相比，一般貸款和銀行間利率之間的關聯(lián)度就小一些。信貸投放受到很多因素影響，比如銀行自身擬定的全年投放計劃，利率變化對信貸投放的傳導依然有些阻滯，不會因為利率低了便大幅增加投放。同時，近期票據(jù)貼現(xiàn)、債券融資的上量，對貸款會形成一定的替代（而2017年至2018年初則相反，是債券融資成本過高導致很多企業(yè)轉向申請貸款，貸款規(guī)模較大）。2019年可能還有更加嚴重的“早投放早收益”因素，因為銀行對今年信貸需求的預期更悲觀。整體而言，我們也不認為貸款很差，它只是按部就班投放而已。

     （數(shù)據(jù)來源：WIND，單位：億元，%）

因此，我們得到的初步結論是：2018年下半年至今的低利率環(huán)境，已經(jīng)驅動了票據(jù)貼現(xiàn)、企業(yè)債券的融資行為，確實為實體注入了資金。一般貸款的投放則相對穩(wěn)定，沒有大幅反彈同時也沒有變差。

二、票債身世

此處票據(jù)，指的是銀行承兌匯票。百度百科說：

銀行承兌匯票是指由在承兌銀行開立存款賬戶的存款人簽發(fā)，向開戶銀行申請并經(jīng)銀行審查同意承兌的，保證在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據(jù)。

這個定義想必沒有幾個人有耐心讀完，當年我們在金融英語教材上讀到這個定義時，內心是無比絕望的。所以，我將其翻譯成一個通俗易懂的例子：

（1）開票

A公司向B公司購貨，約定價款100萬元，但暫時沒錢，想賒賬。B公司資金不緊，可以接收賒賬，但跟A公司不熟，信不過，不確定A公司未來會不會如約付錢。但A公司的開戶銀行非常了解A公司，知道他信用好。因此，A公司就向銀行申請開立銀行承兌匯票，然后把這張票據(jù)交給B公司（A公司可能要在銀行存一筆保證金存款，作為擔保。保證金視其信用水平而定，0-100%都有可能）。意思是，哪怕將來到期了A真的不還錢，銀行會墊付給B。只要B公司信得過銀行，就可收下這張票據(jù)，然后把貨交給A公司了。

開票環(huán)節(jié)體現(xiàn)為社融的“未貼現(xiàn)銀票”。

（2）到期兌付

票據(jù)到期后，B公司可以向銀行拿到錢。銀行也會問A拿回錢。這體現(xiàn)為社融的“未貼現(xiàn)銀票”科目下降。

（3）貼現(xiàn)

但如果還沒到期（比如還剩3個月），B公司突然要用到資金了，則可以先把這票據(jù)“賣”給另一家銀行，提前拿到資金，這就是票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務。當然，貼現(xiàn)銀行會收取一定利息，比如貼現(xiàn)利率年化6%，100萬元的票據(jù)，3個月年的利息為1.5萬元，因此B公司貼現(xiàn)只拿到了98.5萬元。另1.5萬元是作為利息付給銀行了。貼現(xiàn)銀行買入98.5萬元票據(jù)，按規(guī)定計入貸款額度。

貼現(xiàn)環(huán)節(jié)會減少社融的“未貼現(xiàn)銀票”，但計入信貸里的“票據(jù)貼現(xiàn)”項下，因此最終不影響社融總量。

（4）轉貼現(xiàn)或再貼現(xiàn)

貼現(xiàn)銀行貼入票據(jù)，是計入貸款額度的，如果它在到期前想騰出資金或額度，也可以將票據(jù)再次貼現(xiàn)給另一家銀行（轉貼現(xiàn)），或者貼現(xiàn)給央行（再貼現(xiàn)）。近期央行加了再貼現(xiàn)力度，為銀行提供流動性支持。

 以上是一個普通的票據(jù)業(yè)務流程，可見，票據(jù)起到的是信用支付功能，其本源并不能簡單理解為融資。但能讓企業(yè)少占用資金，而是把“銀行的承諾”拿去當支付工具，所以其實也是變相融資。這個業(yè)務，對于開票銀行（或承兌銀行）而言，不能用占用信貸額度和資金，便能為自己的企業(yè)客戶提供融資服務，是一種常用的手段，尤其在資金緊張的中小企業(yè)這邊，用得較多。對于貼現(xiàn)銀行，承擔的其實是開票銀行的信用風險（不是開票企業(yè)的信用風險），因此是一種同業(yè)業(yè)務，所以其貼現(xiàn)利率主要跟隨銀行間利率而動，跟實體利率關聯(lián)度也有，但弱一些。

 但后來票據(jù)慢慢被玩壞了。我們將這個業(yè)務的變壞歸納為四步：

 （1）純融資化

前面講了，票據(jù)本來是信用支付工具，法律要求有真實交易背景，不能純做融資。但對于開票銀行，不占用信貸額度，但卻能吸收一筆保證金存款，以及一筆中間業(yè)務收入，這對于那種信貸額度或存貸比指標緊張卻又想多拉存款的銀行而言，非常有吸引力。而對于貼現(xiàn)銀行而言，票據(jù)也很好使，信貸額度多得放不掉的時候貼票，占用了額度，等到信貸額度緊張時，再把票據(jù)轉貼現(xiàn)或再貼現(xiàn)出去，騰出額度，發(fā)放貸款。

 （2）票據(jù)中介化

早年有些中西部的小銀行，本身信貸需求少，就做了很多票據(jù)貼現(xiàn)。而東部經(jīng)濟活躍地區(qū)的銀行，信貸額度早用完了，所以喜歡給這邊的中小企業(yè)客戶開票。這邊的小企業(yè)當然不認識西部的銀行，貼現(xiàn)業(yè)務不容易對接，于是票據(jù)中介就出現(xiàn)了，即俗稱的“票販子”，可以是個人，也可以是企業(yè)。他們從東部企業(yè)這邊收購了票據(jù)，拿到西部去貼現(xiàn)，自己中間賺一點點差。截止目前，雖然偏離了“真實貿易背景”的要求，但好歹還是為企業(yè)融資服務的，中介也起到了積極的作用。

（3）票據(jù)中介的杠桿化

中介收票得有錢，自己沒錢，先借高利貸。然后拿這錢去向企業(yè)收票，再賣給銀行，然后還高利貸。這樣，高利貸只需要借個一兩天，實際利息支出并不多。此時中介一進一出，不存在期限錯配。但期限錯配能賺更多錢。于是，中介從企業(yè)那收來6個月后到期的票，然后跟銀行做“賣出回購”（銀行則是“買入返售”），期限一個月，兩邊利差就擴大了。一個月后，賣出回購到期，票據(jù)中介要再找銀行續(xù)做，續(xù)短為長，以此賺取利差。當然，這時中介會面臨利率風險。

 （4）最后的“作死”

由于過去票據(jù)還是紙質匯票操作多，所以操作風險很高，漏洞多，有很多種死法。比如說一開始借高利貸資金啟動，本來是拿來收票并貼現(xiàn)之后就還掉的，借不了幾天。但是，中介也可以選擇不還，而是繼續(xù)去收票，再去貼現(xiàn)，無限循環(huán)，杠桿做到無限大。當中介每次拿著一捆票據(jù)去銀行貼現(xiàn)時，發(fā)現(xiàn)銀行的人檢查票據(jù)有時也是漫不經(jīng)心的，你可以把一捆票據(jù)質押過去，也可以把一捆報紙質押過去，只要銀行的人相信這一捆里面是票據(jù)。這樣套出來的資金（或者把已押在銀行的票據(jù)用一捆報紙偷換出來，拿去再做一次融資），只能短期使用，因為賣出回購到期后，要用資金把“票據(jù)”贖回的。所以，這些資金可以用來放短期高利貸，或炒炒股，賺點外塊。但遺憾的是，萬一放高利貸沒收回來，或者炒股虧了，到期后，你就沒有錢把那捆“票據(jù)”贖回了，于是對方銀行要處置這票據(jù)。但他們打開這一捆后，發(fā)現(xiàn)里面是報紙。最終，他們就報警了。

 是的，引爆票據(jù)亂象的，就是2016年1月某大行票據(jù)變報紙的大案，涉案金額好幾十億元（其實當時案子特別多，就是這個案子特別吸引眼球）。

隨后，監(jiān)管部門抓住這個時機嚴肅整頓票據(jù)，央行、銀監(jiān)于2016年4月發(fā)布《關于加強票據(jù)業(yè)務監(jiān)管 促進票據(jù)市場健康發(fā)展的通知》，其根本舉措是票據(jù)業(yè)務的電子化。

 （1）成立票交所

2016年12月，上海票據(jù)交易所開業(yè)運營，作為票據(jù)市場的基礎設施，提供票據(jù)交易、登記托管、清算結算、信息服務等服務。票交所大幅提高了票據(jù)市場透明度和交易效率，也減少融資性票據(jù)的發(fā)生，尤其是在某些環(huán)節(jié)減少人手職能，大幅縮減操作風險的滋生空間。還是以“票據(jù)變報紙”為例，如果票據(jù)全部電子化，便能在交易所清晰查到其狀態(tài)，不會出現(xiàn)把票偷出來再去賣出回購一次。

（2）推出銀行票據(jù)經(jīng)紀業(yè)務

2019年2月，媒體報道，五家銀行獲批參與票據(jù)經(jīng)紀業(yè)務試點。此前，經(jīng)紀業(yè)務主要由中介、銀行等提供，但沒正式發(fā)放牌照。它們能夠起到一些功能，比如撮合雙方信息、直接參與收票及貼現(xiàn)，起到類似“做市商”的功能，甚至將收到的票據(jù)收益權包裝成理財產(chǎn)品出售等。比如隔壁省高速公路邊巨大的票據(jù)中介的廣告……

但是，道路千萬條，合規(guī)第一條。由于以前不少中介做法與監(jiān)管規(guī)定不符，已在過去一段時間的嚴監(jiān)管中被陸續(xù)取締。但這些行為又確實能起到促成交易、提高市場流動性的功能，最終是對中小企業(yè)借票據(jù)融資有利的，簡單取締也不是好辦法。因此，監(jiān)管部門又有必要推出持牌的票販子，以提高市場的流動性。

 如果票據(jù)交易所和票據(jù)經(jīng)紀業(yè)務都運作成熟了，流動性良好了，那么，我們可一起回顧一下“資管新規(guī)” 中對標準化債權類資產(chǎn)（俗稱“標品”）的要求：

如果，經(jīng)紀業(yè)務成熟算是“流動性機制完善”，且上海票據(jù)交易所也是“國務院同意設立的交易市場”，那么如果再設定一些其他條件（比如等分化，簽發(fā)固定金額的），票據(jù)基本上已滿足標品的條件了。如此一來，理財產(chǎn)品可能比較方便地投資于票據(jù)，其流動性會進一步提高，對開票企業(yè)尤其是中小企業(yè)的支持也將更大。

                                                                               （文章來自微信公眾號“王劍的角度”）